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22年實(shí)現(xiàn)歸母凈利5405萬元，維持增持評級
　　公司4月27日公布22年報(bào)和23Q1季報(bào)。22年公司實(shí)現(xiàn)營收181.8億元，同比+4.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利5405萬元（21年受大額商譽(yù)減值影響歸母凈利為-2.9億元），超出此前業(yè)績預(yù)告區(qū)間（3500-5200萬）。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收49.1億元，同比-3.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.4億元，同比+5.2%，主要系毛利率提升（同比+0.7pct）所致?？紤]到門店持續(xù)調(diào)整、運(yùn)營提效降本、維樂惠超市商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們調(diào)整23-24年歸母凈利至2.4、3.0億元（前值4.0、4.4億元），預(yù)計(jì)25年歸母凈利為3.6億元。參考可比公司23年Wind一致預(yù)期39xPE，考慮公司布局具備高增長潛能的休閑零食賽道，給予公司23年43xPE，目標(biāo)價(jià)15.91元（前值13.75元），維持增持評級。
　　超市業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，門店提質(zhì)增效帶動23Q1毛利率邊際改善
　　盡管受疫情影響，22年超市業(yè)務(wù)經(jīng)營仍較為穩(wěn)健，開業(yè)兩年以上的綜合超市/社區(qū)生鮮食品超市/鄉(xiāng)村超市收入分別-0.8/+1.1/-1.2%。22年公司毛利率為23.3%，同比基本持平；銷售費(fèi)用率為18.7%，同比-0.7pct，主要系門店運(yùn)營效率提升所致；管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.0%/1.6%，同比基本持平。23Q1，受益于門店調(diào)整后經(jīng)營效率的提升，公司主營業(yè)務(wù)毛利率同比+0.76pct，其中，超市方面的綜合超市/社區(qū)生鮮超市/鄉(xiāng)村超市毛利率分別提升0.8/0.5/1.1pct，百貨/其他業(yè)態(tài)毛利率提升11.5/3.0pct。
　　穩(wěn)步展店，全渠道融合持續(xù)發(fā)力
　　公司繼續(xù)深耕山東市場，加強(qiáng)省外門店布局。22年公司新開直營門店49家，其中，山東/省外分別為39/10家，直營門店總數(shù)達(dá)976家。22年省外銷售占比為15.6%。公司持續(xù)提升全渠道服務(wù)能力，22年新增提供到家服務(wù)的門店250家，線上訂單銷售增長超60%。
　　山東連鎖商超龍頭，門店持續(xù)加密，23年有望釋放較高業(yè)績彈性
　　公司為山東連鎖商超龍頭，深耕生鮮供應(yīng)鏈多年，持續(xù)推進(jìn)全國化物流布局，22年自有品牌收入占比達(dá)13.2%。22年公司持續(xù)提升開店質(zhì)量并關(guān)停低效門店，經(jīng)營效率不斷提高，期間費(fèi)用率同比優(yōu)化。展望23年，隨著疫情影響減退，公司加密省內(nèi)門店、拓展省外區(qū)域或?qū)⑻崴佟?3年4月公司推出“悅記·好零食”品牌，布局休閑零食賽道。隨著門店逐步成熟，以及公司切入具有較高增長潛能的休閑零食領(lǐng)域，公司有望釋放較高業(yè)績彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；生鮮行業(yè)競爭加??；跨區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期；新業(yè)態(tài)發(fā)展不及預(yù)期。