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事件：公司2022年實現(xiàn)通行費收入36.76億元，同比下降4.04%，歸母凈利潤14.4億元，同比下降4.57%。22年凈利潤下降主要系疫情影響及四季度貨車收入減免。23年一季度公司實現(xiàn)營收11.45億元，同比增長18.51%，歸母凈利潤4.59億元，同比增長13.15%。公司近期擬收購六武高速，并承諾收購完成后將分紅比例提高至70%。
　　2022年業(yè)績展現(xiàn)出較強韌性：在去年疫情影響與去年四季度貨車收費減免的雙重不利條件下，公司盈利依舊保持在相對較高的水平。其中合寧高速收入僅微降0.2%，頂住了疫情壓力，滁河大橋全線通車為合寧高速帶來了一定的貫通效應；高界高速收入逆勢增長3.8%，主要系平行國道維修。宣廣、廣祠高速去年受上游蕪合高速改擴建施工和重要橋梁維護等因素影響，收入下降近20%。蕪合高速改擴建于去年年末完成，預計今年宣廣高速收入情況將有明顯修復。
　　一季度收入增長明顯，寧宣杭高速受益于強貫通效應：一季度公司路產(chǎn)增收明顯，合寧高速、高界高速收入分別同比提升18.2%和7.0%。寧宣杭高速方面，江蘇段于去年9月通車，浙江段于去年年末通車，結(jié)束了寧宣杭高速斷頭路的歷史，對公司盈利提升有巨大幫助。一季度寧宣杭高速收入同比提升146%。但目前寧宣杭高速剛剛?cè)€貫通，車流量相較于周邊路產(chǎn)還有明顯差距，其流量還有很大的提升空間。受益于疫后復蘇以及寧宣杭的高增長，公司一季度通行費收入提升13.7%，實現(xiàn)開門紅。
　　收購六武高速估值合理，有望進一步增厚業(yè)績：公司擬通過發(fā)行股份（占85%）及支付現(xiàn)金（占15%）方式，向大股東安徽交控收購六武高速100%股權(quán)。
　　六武高速交易對價預計不超過40億元，A股發(fā)行價格為7.19元/股；為保障中小股東利益，公司將2023-2025年分紅比例承諾從60%提高至70%。
　　六武高速收費里程92.7公里，剩余收費年限16.7年。收購路段凈資產(chǎn)約25億元，且基本剝離了債務（22年項目總負債不到1000萬元）。21與22年凈利潤分別為2.5與2.1億，由于22年受疫情影響較大，實際上21年盈利參考意義較強。21年六武高速凈利潤率約45%，是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。
　　以40億收購對價上限計算，資產(chǎn)對應PE上限為16倍。確實高于公司目前估值（PE-TTM約10倍），投資者普遍對此較為關(guān)注。我們綜合考慮后認為收購價格合理。
　　一方面，高速公路估值除了看盈利，還需要考慮收費年限，如果不考慮改擴建完成的合寧高速（年限審批還在進行中），六武高速的收費年限較公司大部分路產(chǎn)更長，僅不及岳武高速和寧宣杭高速。
　　另一方面，由于采用平均折舊而非車流量折舊，六武高速在運營前中期的折舊占比較高，會一定程度上壓低前中期的盈利水平，但后期盈利彈性會高于采用車流量折舊的路產(chǎn)（因為折舊固定，不會隨車流量增長而增長）。因此如果要以目前的盈利水平作為估值基準，那么就同時需要考慮路產(chǎn)后續(xù)較強的盈利成長性。
　　最后，從獲取成本角度考慮，40億上限的收購價格對應93公里路產(chǎn)的16.7年收費權(quán)，單公里成本不超過0.43億元。六武高速位于連通合肥與武漢的最近路線上，地理位置優(yōu)越，后續(xù)車流量還有較大提升潛力。相較于目前動輒近億元的高速公路單公里建設成本，六武高速作為已經(jīng)穩(wěn)定盈利的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其定價實際上較為公允。
　　盈利預測及投資評級：我們預計公司2023-2025年凈利潤分別為18.1、20.0和21.7億元，對應EPS分別為1.09、1.20和1.31元。公司近兩年受益于路產(chǎn)貫通效應，具有較強的業(yè)績彈性。維持“強烈推薦”評級。
　　風險提示：合寧高速年限延長的不確定性；收購路產(chǎn)收入低于預期；宏觀經(jīng)濟不景氣等。