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事項(xiàng)：
　　公司披露2023年一季報(bào)，營(yíng)收同比下滑20%至150億元，歸母凈利潤(rùn)2.7億元，同比下滑39%。
　　評(píng)論：
　　Q1結(jié)算占比全年比重較低，并表項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率進(jìn)一步下滑至3.5%。1）公司2023年計(jì)劃竣工1600萬(wàn)方，較2022年實(shí)際竣工增長(zhǎng)21%，預(yù)計(jì)2023年?duì)I收增長(zhǎng)15%以上，則一季度結(jié)算占全年比例僅為7%，與公司歷年一季度結(jié)算占比低較為一致。2）公司Q1毛利率繼續(xù)下滑至12.6%，測(cè)算公司結(jié)算稅后凈利潤(rùn)率僅為3.5%，結(jié)算仍存壓力，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年結(jié)算利潤(rùn)率仍將維持相對(duì)較低水平，公司2022年拿地毛利率已經(jīng)顯著改善至23%，而3年維度預(yù)計(jì)將看到利潤(rùn)率顯著改善。
　　擴(kuò)表?yè)Q土儲(chǔ)，逆周期建立深耕優(yōu)勢(shì)。雖然全行業(yè)都存在低質(zhì)量土儲(chǔ)問(wèn)題，但招商蛇口低質(zhì)量土儲(chǔ)占比相對(duì)較低。且公司在市場(chǎng)下行期中，1）仍維持?jǐn)U表，2022年總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)3.5%，不斷提升資產(chǎn)質(zhì)量；2）在核心城市建立深耕優(yōu)勢(shì)，如2020-2022年大幅聚焦上海，2022年拿地城市進(jìn)一步收縮至核心30城，未來(lái)有望將本輪深耕轉(zhuǎn)化為品牌及成本優(yōu)勢(shì)。上述兩點(diǎn)2023年將在銷(xiāo)售端體現(xiàn)，2023年Q1公司銷(xiāo)售金額達(dá)到723億元，同比增長(zhǎng)53%，預(yù)計(jì)全年可以完成3300億元銷(xiāo)售目標(biāo)。
　　2023年拿地可較好控制節(jié)奏，同時(shí)REITs擴(kuò)募將提升公司資金使用效率。由于公司2022年拿地力度較高，當(dāng)前在核心城市土儲(chǔ)相對(duì)充足，在2023年市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)下，公司可以享有更高的拿地自由度，主動(dòng)控制拿地節(jié)奏。另外，蛇口產(chǎn)園REIT擬擴(kuò)募，將進(jìn)一步盤(pán)活招商蛇口資產(chǎn)，提升資金使用效率，同時(shí)也將對(duì)2023年利潤(rùn)帶來(lái)一定支撐。
　　投資建議：公司布局城市能級(jí)較高，2022年逆周期拿地，土儲(chǔ)置換速度不低，將受益于2023年核心城市銷(xiāo)售復(fù)蘇，雖然2023年業(yè)績(jī)可能仍承壓，但逆勢(shì)擴(kuò)表及建立核心城市深耕優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)可將價(jià)值創(chuàng)造大幅拉長(zhǎng)，從而享受更高估值。維持2023-2025年公司eps分別為0.74、0.93、1.16元，考慮到公司作為頭部國(guó)央企的中長(zhǎng)期價(jià)值，以及實(shí)施“一城一模板”后帶來(lái)運(yùn)營(yíng)效率提升，維持2023年目標(biāo)價(jià)16.4元，對(duì)應(yīng)2023年22.2倍PE，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)繼續(xù)單邊縮表，市場(chǎng)繼續(xù)大幅下行。