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23Q1業(yè)績(jī)同比-39%，扣非業(yè)績(jī)同比-2%、符合預(yù)期，竣工交付集中在下半年。23Q1，營(yíng)業(yè)收入150億元，同比-20.2%；歸母凈利潤(rùn)2.7億元，同比-38.7%；扣非后歸母凈利潤(rùn)2.7億元、同比-1.7%，扣非業(yè)績(jī)符合預(yù)期；毛利率和歸母凈利率分別為12.6%和1.8%，分別-9.3pct和-0.5pct；三項(xiàng)費(fèi)用率8.5%，同比-0.5pct；基本每股收益0.004元/股，同比-71.4%。業(yè)績(jī)同比下降源于：1）報(bào)告期內(nèi)，公司房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工交付面積減少，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入減少，23年計(jì)劃竣工計(jì)容建面1,600萬(wàn)平，竣工交付主要集中在下半年；2）毛利率下降9.3pct；3）公允價(jià)值變動(dòng)損益-0.73億元，22Q1為1.39億元。23Q1末，合同負(fù)債余額1,737億元，較22年末+20%，結(jié)轉(zhuǎn)資源增長(zhǎng)，助力公司后續(xù)業(yè)績(jī)釋放。
　　23Q1銷(xiāo)售額同比+53%，土儲(chǔ)質(zhì)優(yōu)量足，23年計(jì)劃銷(xiāo)售同比+13%。23Q1，公司銷(xiāo)售金額723億元，同比+52.6%；銷(xiāo)售面積305.3萬(wàn)平，同比+51.2%；銷(xiāo)售均價(jià)23,673元/平，同比+0.9%。23年，公司計(jì)劃銷(xiāo)售額3,300億元，對(duì)應(yīng)同比+12.8%，計(jì)劃新開(kāi)工面積1,000萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)同比+11%，計(jì)劃竣工面積1,600萬(wàn)方，同比+22%。23Q1，公司新增建面74萬(wàn)平，同比-5%；拿地金額91億元，同比+17%；拿地/銷(xiāo)售金額比13%，拿地/銷(xiāo)售面積比24%；平均樓面地價(jià)12,201元/平，占比銷(xiāo)售均價(jià)52%。22年末，總未竣工面積4,968萬(wàn)方，覆蓋22年銷(xiāo)售面積4.2倍，土儲(chǔ)資源充裕。
　　持有物業(yè)儲(chǔ)備豐富、業(yè)態(tài)多樣，已構(gòu)建境內(nèi)外雙REITs平臺(tái)。22年末，公司擁有可出租物業(yè)面積549萬(wàn)平，包含公寓、住宅、別墅、寫(xiě)字樓、廠(chǎng)房、商鋪及商業(yè)中心等業(yè)態(tài)。22年，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入（未扣除租金減免）57.1億元，同比+6.2%，EBITDA30.4億元，同比+6.9%。其中，集中商業(yè)、寫(xiě)字樓、產(chǎn)業(yè)園、長(zhǎng)租公寓、酒店、零星商業(yè)分別占比資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入23%、20%、21%、18%、10%、8%。公司已形成蛇口產(chǎn)園REIT（180101.SZ）和招商局商業(yè)房托（1503.HK）境內(nèi)外雙REITs平臺(tái)，完善了“投、融、建、管、退”全生命周期發(fā)展模式。公司持有型物業(yè)儲(chǔ)備豐富、業(yè)態(tài)多樣，隨著公司更多REITs平臺(tái)的構(gòu)建，未來(lái)將進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)，助力資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，縮短回報(bào)周期、增量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)釋放。
　　逆市下融資優(yōu)勢(shì)明顯，推出重組預(yù)案，加碼前海、提升核心資產(chǎn)濃度。22年末，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率分別為62.4%、48.1%，現(xiàn)金短債比1.3，三道紅線(xiàn)指標(biāo)處于綠檔。22年，公司合計(jì)募資額達(dá)379億元，加權(quán)票面利率僅2.8%，22年末，公司加權(quán)融資成本僅3.9%，同比-0.6pct；23年至今，公司發(fā)行兩筆超短融，合計(jì)26億元，加權(quán)融資成本2.2%。22年12月，公司公告重組預(yù)案，籌劃以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)南油集團(tuán)24%股權(quán)、深圳前海實(shí)業(yè)2.89%股權(quán)等資產(chǎn)并募集配套資金，23年3月，定增申請(qǐng)獲股東大會(huì)通過(guò)，公司擴(kuò)充資本實(shí)力做大做強(qiáng)，加碼前海、提升核心資產(chǎn)濃度，并引入深投控戰(zhàn)投協(xié)同發(fā)展。
　　投資分析意見(jiàn)：銷(xiāo)售彈性顯現(xiàn)，土儲(chǔ)質(zhì)優(yōu)量足，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。招商蛇口坐擁一二線(xiàn)優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，尤其粵港澳大灣區(qū)資源儲(chǔ)備含金量極高。在目前行業(yè)遭遇資金困境之時(shí)，公司融資端開(kāi)始放量、成本持續(xù)低位，融資優(yōu)勢(shì)凸顯，同時(shí)公司保持積極擴(kuò)張策略，有助于后續(xù)銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，并拿地隱含毛利率已顯著回升，預(yù)示著后續(xù)盈利能力的改善。我們維持公司2023-25年每股收益預(yù)測(cè)為0.99、1.69、2.21元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)23/24年P(guān)E15、9倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策超預(yù)期收緊，銷(xiāo)售超預(yù)期下滑，重組方案落地仍具備不確定性。