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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收140.4億元，同比+7.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.6億元，同比+8.3%；23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收40.1億元，同比+4.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.9億元，同比+13.6%。
　　調(diào)整帶動(dòng)表現(xiàn)承壓，靜待未來改善。2022年公司銷量/噸營收分別同比+2.4%/4.5%至285.7萬千升/4914.5元/千升，其中22Q4銷量/噸營收同比-11.4%/+8.4%，主要系外部環(huán)境擾動(dòng)疊加公司渠道調(diào)整導(dǎo)致銷量承壓，預(yù)計(jì)公司主動(dòng)調(diào)整貨折貢獻(xiàn)噸營收提升，23Q1公司銷量/噸營收分別同比+3.7%/0.8%，預(yù)計(jì)主要系調(diào)整尚未完全落地導(dǎo)致動(dòng)銷與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓，分區(qū)域來看西北/中區(qū)/南區(qū)營收分別同比-6.0%/+1.7%/+22.4%至11.2/16.9/11.1億元，預(yù)計(jì)主要系新疆市場恢復(fù)速度相對較慢疊加中區(qū)表現(xiàn)承壓所致，預(yù)計(jì)隨著調(diào)整措施落地并深入推進(jìn)，收入有望再現(xiàn)彈性。
　　2022如期收官，大城市計(jì)劃深入推進(jìn)。分產(chǎn)品來看，2022年公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)銷量分別同比+1.8%/2.6%/2.6%，噸營收分別同比+3.8%/4.8%/3.6%，烏蘇和1664為代表的高檔產(chǎn)品帶動(dòng)下主流及經(jīng)濟(jì)價(jià)格帶亦有較好表現(xiàn)，但噸成本同比+5.5%、快于噸營收增速，帶動(dòng)毛利率同比-0.5pct至50.5%；分區(qū)域來看，西北/中區(qū)/南區(qū)營收分別同比-5.1%/+11.1%/+14.6%，西北區(qū)增長略有乏力但噸營收同比+7.7%，高端化持續(xù)推進(jìn)；盈利能力來看，2022年公司銷售/管理費(fèi)用率/所得稅率分別同比-0.3/-0.1/+3.2pct至16.6%/3.8%/21.6%，帶動(dòng)歸母凈利率同比+0.1pct至9.0%，據(jù)公司年報(bào)披露2022年新增大城市15個(gè)，大城市中次高及以上產(chǎn)品占比超80%，2022年外部環(huán)境擾動(dòng)高檔產(chǎn)品動(dòng)銷及餐飲消費(fèi)場景，預(yù)計(jì)2023年有望持續(xù)恢復(fù)。
　　23Q1規(guī)模效應(yīng)與結(jié)構(gòu)承壓影響毛利率，稅率貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。23Q1公司銷量整體仍有承壓，預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)不足，噸成本同比+5.7%至2667.5元/千升，提升幅度大于噸營收的0.8%，帶動(dòng)毛利率同比-2.5pct至45.2%。分產(chǎn)品來看，23Q1公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品營收分別同比-3.4%/+8.1%/+11.4%至132./21.5/4.3億元，其中高檔產(chǎn)品營收占比同比-2.7pct至33.9%；分區(qū)域來看，西北/中區(qū)/南區(qū)營收分別同比-6.0%/+1.7%/+22.4%至11.2/16.9/11.1億元，西北區(qū)仍未看到顯著恢復(fù)、預(yù)計(jì)仍需時(shí)間，拖累整體增長；盈利能力來看，23Q1銷售/管理費(fèi)用率/所得稅率同比-0.8/-0.3/-7.8pct至13.0%/3.1%/18.4%，帶動(dòng)歸母凈利率同比+0.8pct至/9.7%，主要系所得稅率繳納季度節(jié)奏與基數(shù)（ 22Q1/2022所得稅率26.2%/21.6%）原因影響。
　　公司規(guī)劃審慎樂觀，堅(jiān)定看好公司產(chǎn)品打造能力與未來潛力。公司對宏觀經(jīng)濟(jì)和啤酒行業(yè)持審慎樂觀的態(tài)度，預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)營收中高個(gè)位數(shù)增長，但我們考慮到2022年季度表現(xiàn)中Q1收入增速最快、基數(shù)壓力最大，預(yù)計(jì)后續(xù)報(bào)表表現(xiàn)會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，回顧公司過去成功打造烏蘇大單品、強(qiáng)化1664在娛樂渠道的產(chǎn)品力等動(dòng)作，可以看出公司強(qiáng)大的產(chǎn)品打造能力，未來隨著高端化持續(xù)深入推進(jìn)，這將是公司核心競爭力。
　　盈利預(yù)測：調(diào)整盈利預(yù)測并引入2025年，預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.0/17.5/19.5億元（原為14.1/18.7億元），同比+19.0%/16.6%/11.1%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為34/29/26x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷量恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期等。