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22年經(jīng)營承壓，23年期待向上
　　22年?duì)I收/歸母凈利/扣非凈利140.4/12.6/12.3億元，同比+7.0%/+8.3%/+8.0%，22Q4營收/歸母凈利/扣非凈利18.6/0.8/0.7億元，同比-4.0%/-33.6%/-37.3%，符合業(yè)績快報(bào)，22年外部環(huán)境擾動(dòng)及內(nèi)部渠道調(diào)整對烏蘇/1664等核心單品造成沖擊，成本壓力下，費(fèi)用收縮促凈利率同比+0.1pct。23Q1營收/歸母凈利/扣非凈利40.1/3.9/3.8億元，同比+4.5%/+13.6%/+13.9%，啤酒量/價(jià)同比+3.7%/+0.5%，銷量穩(wěn)健增長，結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，成本壓力下，費(fèi)效提升/稅率下降帶動(dòng)歸母凈利率同比+0.8pct。展望全年，受益場景修復(fù)，高端大單品的復(fù)蘇可期，疊加成本壓力減弱，公司基本面有望逐步改善。預(yù)計(jì)23-25年EPS 3.20/3.84/4.62元，參考可比23年P(guān)E均值（Wind一致預(yù)期），給予23年44x PE，目標(biāo)價(jià)140.80元，“買入”。
　　22年銷售承壓，23年逐步改善，期待大單品重回增長通道
　　22年啤酒量/價(jià)同比+2.4%/+4.2%，Q4量/價(jià)同比-11.4%/+7.2%，Q4銷量下滑系疫情干擾動(dòng)銷所致，噸價(jià)提升系貨折減少。22年高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒營收49.5/70.4/17.1億元，同比+5.7%/+7.6%/+6.3%，基地市場疫情擾動(dòng)及渠道調(diào)整致烏蘇、1664等大單品受到?jīng)_擊；分區(qū)域，22年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)營收同比-5.1%/+11.1%/+14.6%，大城市計(jì)劃推動(dòng)中/南區(qū)較快放量。23Q1啤酒量/價(jià)同比+3.7%/+0.5%，1-2月依靠自然動(dòng)銷出貨，3月公司積極布局旺季備貨，帶動(dòng)Q1銷量穩(wěn)健增長，烏蘇/1664仍處修復(fù)進(jìn)程，23Q1高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒營收同比-3.4%/+8.1%/+11.4%，結(jié)構(gòu)升級(jí)受到影響。
　　22年成本壓力凸顯，23Q1稅率節(jié)約帶動(dòng)凈利率同比+0.8pct
　　22年毛利率50.5%，同比-0.5pct，啤酒噸價(jià)/噸成本同比+4.2%/+4.8%，產(chǎn)品提價(jià)+高端化部分對沖成本上漲壓力；費(fèi)用端，22年銷售/管理費(fèi)用率16.6%/3.8%，同比-0.3/-0.1pct，系線下投入減少、內(nèi)部效率提升，所得稅率同比+3.2pct，最終錄得歸母凈利率9.0%，同比+0.1pct。23Q1公司毛利率同比-2.5pct至45.2%，系升級(jí)放緩、成本上漲所致（23Q1噸價(jià)/噸成本同比+0.5%/+5.7%），銷售/管理費(fèi)用率12.9%/3.1%，同比-0.8/-0.3pct，費(fèi)效比提升，稅收優(yōu)惠帶動(dòng)所得稅率同比-7.8pct，并促使23Q1最終錄得歸母凈利率9.7%，同比+0.8pct。
　　期待公司經(jīng)營改善，維持“買入”評級(jí)
　　考慮公司大單品仍處修復(fù)進(jìn)程、結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，我們下調(diào)23-24年收入增速與毛利率，預(yù)計(jì)23-24年EPS 3.20/3.84（前次3.31/4.05元），引入25年EPS 4.62元，目標(biāo)價(jià)140.80元（前次152.26元），維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇、需求不達(dá)預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。