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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入140.39億，同比增長(zhǎng)7.01%；歸母凈利潤(rùn)12.64億，同比增長(zhǎng)8.35%。單四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.56億，同比減少3.97%；歸母凈利潤(rùn)0.81億，同比減少33.63%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.06億，同比增長(zhǎng)4.52%；歸母凈利潤(rùn)3.87億，同比增長(zhǎng)13.63%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)公司23Q1凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10%，基本符合預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：考慮渠道調(diào)整需要一定時(shí)間，我們略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司23~25年歸母凈利潤(rùn)分別為15、17.5、20億（前次為16.02、19.15億），同比增長(zhǎng)18.8%、16.4%、14.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為34x、29x、26x，維持買入評(píng)級(jí)。長(zhǎng)期看，啤酒行業(yè)高端化周期遠(yuǎn)未走完，嘉士伯具備領(lǐng)先的品牌組合和優(yōu)質(zhì)、可持續(xù)盈利的基地市場(chǎng)，管理效率出眾，我們?nèi)蚤L(zhǎng)期看好公司高端化和全國(guó)化的成長(zhǎng)空間。
　　外部環(huán)境影響導(dǎo)致結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩。22年公司實(shí)現(xiàn)銷量285.66萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)2.41%，其中高檔產(chǎn)品67.36萬(wàn)千升（+1.82%，yoy），占比23.58%（-0.14pct，yoy）。受到外部環(huán)境擾動(dòng)影響，22年疆外烏蘇、1664銷量相對(duì)承壓，但是預(yù)期樂(lè)堡、山城等品牌依然維持增長(zhǎng)。從噸價(jià)角度，22年公司實(shí)現(xiàn)噸價(jià)4795元/噸（+4.2%，yoy），其中高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品噸價(jià)分別同比+3.8%/4.8%/3.6%。
　　短期場(chǎng)景影響Q1銷量表現(xiàn)，期待后續(xù)改善。23Q1公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量82.36萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)3.7%；噸酒價(jià)格4759元/升，同比增長(zhǎng)0.51%。分價(jià)格帶，高檔/主流/經(jīng)濟(jì)分別實(shí)現(xiàn)收入13.28/21.52/4.4億，同比增長(zhǎng)-3.36/8.06/11.37%，高檔收入占比達(dá)33.88%，同比降低2.7pct。高檔收入占比下降，預(yù)期主因一方面今年1~2月份烏蘇、1664在現(xiàn)飲渠道恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，另一方面公司主動(dòng)進(jìn)行渠道調(diào)整，短期影響疆外烏蘇銷量。我們認(rèn)為伴隨著渠道體系理順，以及現(xiàn)飲場(chǎng)景的持續(xù)復(fù)蘇，后續(xù)公司結(jié)構(gòu)升級(jí)依然具備潛能。
　　23年成本壓力延續(xù)期待盈利逐季改善。23Q1公司噸成本為2667元/千升（+5.65%，yoy），提升幅度和去年基本持平，主因原材料如麥芽等依然處于高位，以及銷量增速放緩導(dǎo)致固定成本攤銷壓力上升。展望23年，行業(yè)成本壓力有所緩和，伴隨公司在旺季銷量增速回升，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，以及包材價(jià)格漲幅環(huán)比收縮，我們認(rèn)為毛利率將環(huán)比改善。
　　23Q1歸母凈利率9.66%，同比提高0.77pct，主要得益于所得稅率下降。23Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利率45.16%，同比下降2.5pct，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為12.95%/3.11%/0.04%，分別同比-0.76/-0.29/-0.54pct，預(yù)計(jì)主因費(fèi)用投放減少。此外，23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率23.7%，同比下降0.5pct，而歸母凈利率上升主因所得稅率下降，23Q1公司所得稅率為18.44%，同比下降7pct，估計(jì)與所得稅確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)。展望23年，伴隨線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，預(yù)期公司將增加線下費(fèi)用投放力度，但考慮到收入的恢復(fù)性增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：產(chǎn)品提價(jià)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇