>> 光大證券-重慶啤酒(600132)2022年年報及23年一季報點評：業(yè)績短期承壓，場景修復(fù)下經(jīng)營有望逐季改善-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
葉倩瑜,陳彥彤,楊哲 |
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事件：重慶啤酒發(fā)布2022年年報及23年一季報。2022年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤140.39/ 12.64億元，同比+7.01%/+8.35%，扣非歸母凈利潤12.34億元，同比+8.00%。23Q1實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤40.06/3.87億元，同比+4.52%/+13.63%。
受消費(fèi)場景缺失影響，高端產(chǎn)品增長乏力。2022年公司實現(xiàn)啤酒銷量285.66萬千升，較2021年增長2.41%；ASP同比增長4.49%。1）按產(chǎn)品檔次劃分：高檔/主流/經(jīng)濟(jì)檔次的產(chǎn)品銷量67.36/165.64/52.66萬千升，yoy+1.82%/+2.60%/+2.57%，分別實現(xiàn)營收49.47/70.44/17.05億元，同比+5.67%/+7.56%/+6.25%。
以烏蘇、1664為代表的高端價格帶產(chǎn)品受消費(fèi)場景缺失影響（疫情對餐飲、娛樂渠道影響較大），銷量增長較為乏力；主流/經(jīng)濟(jì)檔產(chǎn)品表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2）按地區(qū)劃分：2022年公司在西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)的銷量78.61/134.61/72.44萬千升，yoy-11.86%/+10.21%/+7.14%，分別實現(xiàn)營收39.79/59.06/38.11億元，同比-5.09%/+11.10%/+14.57%。分區(qū)域看，西北區(qū)域銷量下滑較為明顯，主要系該區(qū)域主要銷售市場新疆下半年受疫情影響。
23Q1高端產(chǎn)品收入承壓。1）分產(chǎn)品：23Q1高檔/主流/經(jīng)濟(jì)檔次的產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收13.28/21.52/4.40億元，同比-3.36%/+8.06%/+11.37%。22Q1高檔產(chǎn)品銷量基數(shù)較高，23Q1包括烏蘇、1664在內(nèi)的產(chǎn)品銷量均有約雙位數(shù)下滑，未來隨著旺季來臨以及基數(shù)效應(yīng)減弱，高端價格帶表現(xiàn)有望逐季改善。2）分區(qū)域：西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別實現(xiàn)營收11.24/16.90/11.06億元，同比-6.01%/+1.74%/+22.38%。西北地區(qū)收入下滑主要系：1）新疆疫后消費(fèi)需求恢復(fù)較慢；2）披露口徑調(diào)整，廣東、福建由西北區(qū)劃分至南區(qū)。
高端收入占比提升推升毛利率，費(fèi)用管控強(qiáng)帶動凈利率改善。1）2022年公司毛利率為50.48%，比上年同期下降0.46pct。毛利率壓力主要來自于包括大麥在內(nèi)的原材料價格上漲較多所致；2023年原材料價格預(yù)計溫和上漲，成本壓力有望趨緩。2）費(fèi)用方面，2022年公司的銷售/管理費(fèi)用率為16.57%/3.81%，同比-0.30pcts/-0.13pcts，主要系公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，以及疫情影響下減少費(fèi)用投放；2022年財務(wù)費(fèi)用有所減少，由2021年財務(wù)凈支出1588萬元變動為財務(wù)凈收入5610萬元，主要系利息收入較2021年同期增加所致。3）綜合來看，受利于費(fèi)用使用效率的增強(qiáng)，2022年公司凈利率同比上升0.14pct至18.43%。
23Q1公司毛利率為45.16%，同比-2.52pcts，主要系大麥及包材價格仍處于高位。
23Q1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為12.95%/3.11%，同比-0.76/-0.29pcts。受稅收減免影響，23Q1公司所得稅率較低為18.4%，較上年同期下降7.8pcts。綜合來看，23Q1公司凈利率同比上升1.47pcts為19.43%。
低基數(shù)+高彈性下23年業(yè)績可期，中長期邏輯穩(wěn)固。22年公司主銷區(qū)（新疆、重慶、東南沿海等地區(qū)）受疫情影響最嚴(yán)重，核心大單品如烏蘇、1664即飲渠道占比高，導(dǎo)致公司業(yè)績增長慢于強(qiáng)渠道型公司。公司主要布局中高端餐飲渠道，由于此類渠道疫后復(fù)蘇較慢，以及22Q1基數(shù)較高，導(dǎo)致公司23Q1恢復(fù)速度偏慢。
展望2023年，Q2開始基數(shù)壓力緩解，公司業(yè)績有望逐季改善。另一方面，隨著即飲消費(fèi)場景的逐步恢復(fù)，高端產(chǎn)品銷量有望重回較快增長，公司高即飲渠道收入占比將給予公司更高的增長彈性。隨著白啤&黑啤的加入、品牌矩陣的豐富化，以及公司上調(diào)烏蘇終端零售價至15元，增厚渠道利潤、提升經(jīng)銷商積極性，我們認(rèn)為23年烏蘇有望重回較快增長，我們依然看好烏蘇的增長前景。
從公司架構(gòu)調(diào)整進(jìn)度看，目前人員配置、匯報線調(diào)整基本結(jié)束，公司已在春節(jié)前完成與經(jīng)銷商新一年的銷售合同簽訂，調(diào)整完成后能更好發(fā)揮各BU所長、提升組織效率，為公司中長期發(fā)展打好基礎(chǔ)。從行業(yè)中期邏輯看，品牌力是決定高端啤酒銷售的核心驅(qū)動力，公司強(qiáng)大的品牌運(yùn)作能力在外部壓力紓解時將會得以充分體現(xiàn)。
盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持公司2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測分別為17.31/20.62億元，引入2025年歸母凈利潤預(yù)測為24.03億元，折合2023-2025年EPS分別為3.58/4.26/4.97元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為30x/25x/21x，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)邊際競爭激烈程度高于預(yù)期；原材料成本上漲高于預(yù)期。
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