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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)以及2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)收入140.4億元，同比+7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.6億元，同比+8.4%；其中22Q4實(shí)現(xiàn)營收18.6億元，同比-3.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.8億元，同比-33.6%；同時(shí)，公司擬每股分配現(xiàn)金紅利人民幣2.60元（含稅）。23Q1實(shí)現(xiàn)收入40.1億元，同比+4.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.9億元，同比+13.5%。
　　疫情致使銷量承壓，結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)。量方面，2022年公司實(shí)現(xiàn)銷量285.7萬噸，同比增長(zhǎng)2.4%，銷量表現(xiàn)優(yōu)于22年行業(yè)水平；其中22Q4銷量增速為-11.4%，主要系去年四季度重慶、新疆等公司核心市場(chǎng)遭受疫情影響較重；23Q1公司實(shí)現(xiàn)銷量82.4萬噸，同比+3.7%，受春節(jié)備貨時(shí)點(diǎn)前置影響，Q1增速相對(duì)平穩(wěn)。價(jià)方面，2022年公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒收入增速分別為+5.7%/+7.6%/+6.2%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)下，22年公司噸價(jià)同比提升4.2%至4795元/噸水平。23Q1公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)增速分別為-3.4%/+8.1%/+11.4%，高檔增速有所下滑，主要系1）疫后夜場(chǎng)等渠道仍需時(shí)間恢復(fù)；2）大單品烏蘇渠道調(diào)整尚未完成所致。分區(qū)域看，2022年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入增速分別為-5.1%/+11.1%/+14.6%，大城市計(jì)劃持續(xù)落地，帶動(dòng)中區(qū)南區(qū)收入增長(zhǎng)。
　　成本端壓力趨緩，盈利能力持續(xù)提升。2022年公司毛利率為50.5%，同比下降0.5pp，其中22Q4同比-0.3pp至55.6%；23Q1公司毛利率為45.2%，同比-2.5pp；原材料如大麥等高位鎖價(jià)部分帶來成本端壓力，23Q1噸成本同比+5.7%至2667元/噸水平。費(fèi)用方面，23Q1公司銷售費(fèi)用率為13%，同比下降0.7pp；管理費(fèi)用率同比下降0.3pp至3.1%，費(fèi)用下降主要系線下廣宣減少疊加經(jīng)營效率提升。綜合來看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升以及部分大單品提價(jià)影響，即使成本端壓力猶存，23Q1公司歸母凈利率同比提升0.2pp至8.4%。
　　渠道改革短期陣痛，23年業(yè)績(jī)逐季改善可期。公司自22年底針對(duì)各BU區(qū)域劃分重新調(diào)整后，渠道層面完全接受預(yù)計(jì)尚需時(shí)日，短期承壓不改公司揚(yáng)帆27長(zhǎng)期目標(biāo)。展望23年，產(chǎn)品方面公司在恢復(fù)烏蘇大單品銷量基礎(chǔ)上，持續(xù)推進(jìn)樂堡全國化與重慶高端化，兩大腰部品牌放量將有效豐富公司產(chǎn)品矩陣，拓寬利潤來源；渠道方面大城市計(jì)劃仍穩(wěn)步推進(jìn)中，借助強(qiáng)勢(shì)渠道持續(xù)加強(qiáng)華東和華南等發(fā)達(dá)區(qū)域滲透率。隨著公司內(nèi)部BU權(quán)責(zé)理清，“6+6”品牌矩陣日益成熟，疊加旺季高溫天氣將至與疫后餐飲復(fù)蘇等有利因素，23年業(yè)績(jī)逐季改善可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為3.19元、3.70元、4.25元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為33倍、29倍、25倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。