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2023Q1，營業(yè)收入同比+4.0%；歸屬凈利潤同比+0.4%。功能性護(hù)膚品業(yè)績有所承壓；原料增長穩(wěn)健，醫(yī)藥級(jí)原料表現(xiàn)亮眼；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)高增，醫(yī)美業(yè)務(wù)增長顯著。展望全年，原料業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)或?qū)⒃诘突鶖?shù)、疫后消費(fèi)場景放開和管理優(yōu)化推動(dòng)下呈現(xiàn)快速增長；功能性護(hù)膚品大單品策略持續(xù)獲驗(yàn)證，各品牌戰(zhàn)略升級(jí)、調(diào)整優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)；運(yùn)營層面，積極籌備618大促，內(nèi)容營銷、情感鏈接等軟實(shí)力增強(qiáng)，Q2起增速有望回升。短期看，公司業(yè)績有一定壓力，中長期看隨著品牌升級(jí)、數(shù)字化&精細(xì)化運(yùn)營能力增強(qiáng)，整體盈利能力提升的趨勢(shì)不變。維持目標(biāo)價(jià)150元及“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2023Q1，營業(yè)收入同比+4.0%；歸屬凈利潤同比+0.4%；扣非歸屬凈利潤同比-17.4%。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.1億元/+4.0%；歸屬凈利潤2.0億元/+0.4%；扣非歸屬凈利潤1.5億元/-17.4%。2023Q1，公司非經(jīng)常性損益4949.5萬元，同比+193.5%；其中：政府補(bǔ)助5690.7萬元，同比增加約4090萬元，政府支付節(jié)奏調(diào)整使得公司本應(yīng)于2022Q4收到的政府補(bǔ)助遞延至2023Q1。
　　▍分業(yè)務(wù)看，營業(yè)收入端：原料增長穩(wěn)健，醫(yī)藥級(jí)原料表現(xiàn)亮眼；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)高增，醫(yī)美業(yè)務(wù)增長顯著。①原料：2023Q1，我們預(yù)計(jì)，公司原料業(yè)務(wù)同比+12%~+14%；其中，醫(yī)藥級(jí)HA原料收入同比約+30%，占原料業(yè)務(wù)整體收入比重約40%，占比同比增加約4~5pcts，毛利率約85%；非HA原料（包含乙酰化類）占比約16%。②醫(yī)療終端：2023Q1，我們預(yù)計(jì)，公司醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入同比約+40%；其中，醫(yī)美業(yè)務(wù)同比約+60%，主要系潤致填充系列、潤致微交聯(lián)兩大類產(chǎn)品推動(dòng)，潤致填充系列/潤致微交聯(lián)收入同比分別約+500%/+100%，占比約23%/30%，潤致填充系列主打“分層抗衰”解決方案、潤致微交聯(lián)強(qiáng)調(diào)合規(guī)長效的百搭水光。
　　▍2023Q1，功能性護(hù)膚品業(yè)績承壓。2023Q1，我們預(yù)計(jì)，公司功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入同比小幅負(fù)增長，主要系①美妝行業(yè)整體表現(xiàn)較弱；②公司客戶主要集中于北上廣深杭及長沙6大城市，疫情放開初期感染率較高，貨物物流階段性中斷，C端退貨率較高，導(dǎo)致2023年1月功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳（估算當(dāng)月收入增速在負(fù)的雙位數(shù)）；③2023Q1護(hù)膚品重磅新品暫未推出。公司大單品策略持續(xù)獲驗(yàn)證，2023Q1護(hù)膚品業(yè)務(wù)前十大單品收入同比+10%~+15%，約占公司整體收入的30%。
　　▍2023Q1，多因素致毛利率略降，人工成本上行。2023Q1公司毛利率73.8%，同比下降3.3pcts，主要系①原料業(yè)務(wù)毛利率同比下降約5~6pcts；其中，化妝品級(jí)原料毛利率同比下降約3pcts；食品級(jí)原料毛利率同比下降較大，主要由于東營佛思特的低端產(chǎn)品毛利率下降較大所致；②護(hù)膚品業(yè)務(wù)毛利率同比下降約3~4pcts，主要由于2023Q1夸迪和米蓓爾的面膜類產(chǎn)品銷售占比提升所致，其中夸迪雙倉面膜占比提升等原因致毛利率同比下降約5~6pcts。未來隨著天津工廠產(chǎn)能利用率不斷提升，東營工廠的成本控制能力持續(xù)優(yōu)化，以及護(hù)膚品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)恢復(fù)并優(yōu)化升級(jí)（夸迪重點(diǎn)推廣眼霜/面霜類產(chǎn)品、米蓓爾重點(diǎn)提高水類&精華類產(chǎn)品占比），毛利率有望有所恢復(fù)。2023Q1公司銷售費(fèi)用率46.4%/+1.3pcts，管理費(fèi)用率6.6%/+0.3pct，研發(fā)費(fèi)用率6.4%/-0.1pct。截至2023Q1，公司員工數(shù)較去年同期有明顯增加，預(yù)計(jì)單季度新增約5000萬元人員開支費(fèi)用。
　　▍展望未來：①原料方面，預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥級(jí)原料仍將保持快速增長且毛利率穩(wěn)定，有效對(duì)沖化妝品級(jí)和食品級(jí)的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2023年原料業(yè)務(wù)整體將保持10%以上穩(wěn)健增長；公司通過合成生物學(xué)平臺(tái)開展6大類500余種生物活性物的研究，其中16種已進(jìn)入中試階段，高純度麥角琉因、重組膠原蛋白有望于2023年進(jìn)入量產(chǎn)。②醫(yī)療終端業(yè)務(wù)在低基數(shù)、管理優(yōu)化、模式創(chuàng)新推動(dòng)下有望維持快速增長。③護(hù)膚品陸續(xù)上新，潤百顏煥亮鮮肌光透次拋精華液（修光棒）2023/3/31上市、夸迪臻金蘊(yùn)活輕齡眼霜（抗垮眼霜）2023/4/18上市；數(shù)字化提效、精細(xì)化運(yùn)營、新品上市疊加傳統(tǒng)大單品的深化有望推動(dòng)護(hù)膚品業(yè)務(wù)恢復(fù)較快增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)療終端、護(hù)膚品等行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司研發(fā)投入轉(zhuǎn)化不及預(yù)期；醫(yī)美政策監(jiān)管超預(yù)期；合成生物前期研發(fā)投入大、固定資產(chǎn)開支大，而收入增長不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：展望全年，原料業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)或?qū)⒃诘突鶖?shù)、疫后消費(fèi)場景放開和管理優(yōu)化推動(dòng)下維持快速增長；功能性護(hù)膚品大單品策略持續(xù)獲驗(yàn)證，陸續(xù)推出重磅新品，積極籌備618大促，Q2增速回升可期。公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、組織能力提升，短期業(yè)績承壓，中長期盈利能力提升的趨勢(shì)不變。維持2023-2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測分別為81.0億元/100.9億元/125.3億元，同比+27.3%/+24.7%/+24.1%，維持2023-2025年歸屬凈利潤預(yù)測分別為12.4億元/15.7億元/19.8億元，同比+28.2%/+26.5%/+25.6%。綜合以上因素并結(jié)合同業(yè)可比公司估值水平(截至2023/04/28收盤，2023年同業(yè)Wind一致預(yù)期PE分別為:珀萊雅46x，貝泰妮36x，愛美客61x)，給予公司2023年58xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)150元，維持“買入”評(píng)級(jí)。