>> 西南證券-江山歐派(603208)工程零售全面復(fù)蘇，減值壓力進(jìn)一步釋放-230429
| 上傳日期： |
2023/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
蔡欣,趙蘭亭 |
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業(yè)績(jī)摘要：公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.1億元（同比+1.6%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3億元（同比-216.2%），實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)-3.7億元（同比-245.7%）。單季度來看，2022Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10億元（同比+14.5%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.3億元（去年同期-0.03億元），實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)-3.4億元（去年同期-0.4億元）。2022年公司計(jì)提各項(xiàng)減值準(zhǔn)備5.6億元，減值壓力釋放。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.8億元（同比+39%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.6億元（同比+5.6%），實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)0.4億元（同比+362.0%）。23Q1扣非凈利潤(rùn)高增，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著改善。
收入結(jié)構(gòu)性變化致毛利率回落，盈利能力有望邊際改善。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率為23.9%，同比-5.2pp；2022Q4毛利率為18.1%，同比-4.8pp。毛利率同比下降，主要由于1）銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率較低的工程代理、零售等款清業(yè)務(wù)占比上升；2）兩大新增產(chǎn)線項(xiàng)目持續(xù)建設(shè)和投入，固定成本有所上升。分產(chǎn)品看，公司夾板模壓門/實(shí)木復(fù)合門/柜類產(chǎn)品的毛利率分別為24.9%（-6.8pp）/20.1%（-5.3pp）/20.5%（-6.2pp）。分渠道看，公司經(jīng)銷商/大宗渠道分別實(shí)現(xiàn)毛利率21.8%（-0.1pp）/23.5%（-8.8pp）。其中，大宗渠道的直營(yíng)工程/工程代理分別實(shí)現(xiàn)毛利率28.6%（-6.6pp）/16.8%（-8.4pp）。費(fèi)用率方面，公司總費(fèi)用率為16.5%，同比+1pp，主要是由于經(jīng)銷商渠道處于前期品牌投入和招商階段，銷售費(fèi)用率同比增長(zhǎng)。2022年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.4%/2.9%/0.4%/3.8%，同比+1pp/-0.2pp/+0.1pp/+0pp。此外，公司對(duì)工程渠道客戶2022年末的應(yīng)收款項(xiàng)的可回收性進(jìn)行了分析評(píng)估，計(jì)提相應(yīng)信用減值損失約5.6億元，減值壓力進(jìn)一步釋放。綜合來看，公司凈利率為-9.3%，同比-17.4pp；2023Q1毛利率為21.7%，同比-3.2pp；2023Q1凈利率為8.6%，同比-2.7pp，扣非后凈利率為5.6%，同比+3.9pp。
木門品類保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，柜類及防火門新品產(chǎn)能增長(zhǎng)無(wú)虞。2022年公司夾板模壓門/實(shí)木復(fù)合門/柜類產(chǎn)品/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.0億元（+3.4%）/6.8億元（+12.9%）/2.1億元（-3.3%）/1.8億元（+5.6%）。產(chǎn)能方面，江山蓮華山工業(yè)園防火門產(chǎn)線項(xiàng)目首批生產(chǎn)線已投入使用，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬(wàn)套；“重慶江山歐派年產(chǎn)120萬(wàn)套木門項(xiàng)目”廠房建設(shè)已完工，首批年產(chǎn)45萬(wàn)套的木門產(chǎn)線已布局完成并逐步投入使用，產(chǎn)能增長(zhǎng)無(wú)虞。隨著地產(chǎn)商交付節(jié)奏逐漸恢復(fù)，公司產(chǎn)能有望快速爬坡，滿足訂單需求。
加盟店較快擴(kuò)張，工程代理增長(zhǎng)亮眼，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。分銷售模式看，2022年公司經(jīng)銷商渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.8億元，同比+26.4%，營(yíng)收占比為27.3%（+5.4pp）；大宗渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.8億元，同比-1.7%，營(yíng)收占比為68.0%（-2.3%），其中工程直營(yíng)渠道和代理商渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.9億元（同比-27.0%）、9.1億元（同比+80.5%），營(yíng)收占比分別為37.1%（-14.6pp）、28.3%（+12.4pp），經(jīng)銷商渠道及工程代理渠道保持快速增長(zhǎng)，收入占比大幅提升，逐漸貢獻(xiàn)重要收入增長(zhǎng)，現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化。截至2022年末，公司擁有各類加盟經(jīng)銷商24000余家，單Q4新增約1600家，疫情反復(fù)下仍然保持了較快擴(kuò)張趨勢(shì)；直營(yíng)工程和代理工程業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，已擁有直營(yíng)工程客戶100余家、工程代理商470余家，年內(nèi)新增工程代理商170家左右，新代理商培育期過后有望逐步放量。2023Q1來看，經(jīng)銷商及大宗渠道收入分別為1.7億元（+32.6%）、4.8億元（+49.6%），其中工程直營(yíng)和工程代理渠道收入分別為2.8億元（+56.1%）、1.7億元（+44.2%），各渠道保持高增。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為3.79元、4.73元、5.71元，對(duì)應(yīng)PE 15倍、12倍、10倍?？紤]到計(jì)提減值后公司盈利壓制因素已經(jīng)大幅緩解，報(bào)表質(zhì)量有所修復(fù)，盈利能力環(huán)比回升，在保交付政策支撐下營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金流回收不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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