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 2022年多因素致業(yè)績承壓，2023開局收入有所恢復(fù)。公司發(fā)布2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入76.61億元，同比-1.42%，歸母凈利1.78億元，同比-73.51%；扣非后歸母凈利0.43億元，同比92.46%；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入分別為17.35億元/24.06億元/18.16億元/17.04億元，同比+18.71%/+4.62%/-5.50%/-18.39%，歸母凈利分別為0.99 /1.45 /0.24/ -0.90億元。2022年全年業(yè)績承壓，22Q4公司業(yè)績環(huán)比Q3降幅有所擴(kuò)大。我們認(rèn)為2022年全年業(yè)績承壓的原因系1）2022年防水板塊受到地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降影響（房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-10.0%，新開工面積同比-39.4%，竣工面積同比-15.0%），建筑防水產(chǎn)量首次下降；2）受到通貨膨脹及地緣政治影響，防水材料上游原材料瀝青、原油等采購價(jià)格大幅上漲，稀釋產(chǎn)品毛利率；3）公司防水材料價(jià)格調(diào)整頻率較低，原材料上漲未能及時(shí)有效向下游客戶傳導(dǎo)。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)收入18.66億元，同比+7.59%，歸母凈利潤0.58億元，同比-41.37%；扣非后歸母凈利0.41億元，同比50.02%，我們判斷收入處于恢復(fù)期，業(yè)績下滑的主要原因在原材料采購成本仍同比提升，以及2023年需求恢復(fù)時(shí)點(diǎn)較晚所致。
　　防水卷材承壓較為明顯，經(jīng)營性現(xiàn)金流出減少。年度拆分來看，1）防水材料：2022年全年收入60.17億元，同比-3.6%，銷售量4.74億平米，同比3.9%，銷售量方面有小幅上升，受原材料價(jià)格上漲影響，我們測算單位成本+4.8%，毛利降幅較大，同比-35.3%；其中防水卷材：2022年全年收入43.36億元，占收入比56.6%，同比-4.8%，占比下降2.01pct，毛利率18.8%，防水卷材受原材料價(jià)格上漲影響較為明顯，毛利率同比-13.9pct；防水涂料全年收入16.81億元，占收入比21.94%，收入端看，與去年基本持平，同比-0.2%，毛利率26%，同比+3.9pct，同比有升；2）防水施工：全年收入13.24億元，同比降幅較大，-13.4%，占收入比17.28%；3）減隔震：公司新增減隔震公司豐澤股份，減隔震業(yè)務(wù)全年收入2.61億元，占收入比3.41%，毛利率24.4%，當(dāng)年豐澤股份完成利潤3478萬元，業(yè)績完成率69%，主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，項(xiàng)目招標(biāo)、實(shí)施、交付及驗(yàn)收等環(huán)節(jié)均有所延遲，從而導(dǎo)致銷售收入和毛利實(shí)現(xiàn)情況不及預(yù)期。另外，從現(xiàn)金流角度看，2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.35億元同比較少61.5%，小于利潤同比下降幅度；23Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-6.57億元，比同期高出4.41億元；
　　優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，銷售網(wǎng)絡(luò)不斷強(qiáng)化。經(jīng)銷方面：根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，公司與全國30省市、2500+家經(jīng)銷商建立了長期穩(wěn)固的合作，已在全國范圍內(nèi)形成效率高、有梯隊(duì)經(jīng)銷體系，公司同步繼續(xù)加大經(jīng)銷商客戶的開發(fā)，并逐步向縣級(jí)城市滲透和針對性補(bǔ)充，進(jìn)而逐步提升區(qū)縣級(jí)市場占有率，提高經(jīng)銷收入占比，公司在2022年經(jīng)銷收入占比已經(jīng)達(dá)到50%+目標(biāo)。直銷方面：當(dāng)?shù)胤浪袌鲩_拓及重大建設(shè)工程的招投標(biāo)工作（公司通過設(shè)立負(fù)責(zé)與大型企業(yè)的戰(zhàn)略合作的分公司）；公司在應(yīng)對戰(zhàn)略地產(chǎn)集采需求大幅下滑、及應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)高企的市場環(huán)境下，公司轉(zhuǎn)型持續(xù)開拓央企、國企類房開客戶，2022年，公司與中建三局、中建八局、中鐵建設(shè)等知名央、國企業(yè)，華為、新希望、中農(nóng)聯(lián)集團(tuán)、信發(fā)集團(tuán)等等大型非房地產(chǎn)企業(yè)及多家優(yōu)質(zhì)百強(qiáng)房企保持長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司已連續(xù)12年榮獲中國房地產(chǎn)500強(qiáng)首選供應(yīng)商品牌。
　　防水新規(guī)催化行業(yè)需求提升，公司募投項(xiàng)目加快投入。去年10月，住建部發(fā)布國內(nèi)首部防水強(qiáng)制規(guī)范，在今年4月起正式實(shí)施，其對防水設(shè)計(jì)工作年限、防水等級(jí)、防水道數(shù)、材料厚度、施工工藝等均有具體要求，可直接增加防水材料的使用量，防水新規(guī)有效實(shí)施，勢必會(huì)帶來需求用量的增加，未來需求料將大幅增長。2023M4公司可轉(zhuǎn)債過會(huì)，擬募資21.98億元，擬建設(shè)安徽滁州防水材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、福建三明防水材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、重慶長壽防水材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、智能化升級(jí)改造項(xiàng)目等，及用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。根據(jù)募集說明書，預(yù)計(jì)在建設(shè)期第2年到第4年新增的防水卷材/防水涂料產(chǎn)能分別為0.28億平米/7.5萬噸、1.5億平米/21.5萬噸、1.9億平米/26.9萬噸，分別占公司2022年防水卷材產(chǎn)能3.09億平米及防水涂料產(chǎn)能41.1萬噸的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。防水行業(yè)在防水新規(guī)的政策背景下，需求的確定性加強(qiáng)，且具有較大情況，公司持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張以證明自身實(shí)力，我們判斷未來空間料將增幅可觀。
　　投資建議
　　結(jié)合今年整體市場的恢復(fù)情況，我們審慎判斷地產(chǎn)投資增速承壓，且外部環(huán)境有一定不確定性因素，我們下調(diào)2023年收入預(yù)測至92.38億元（原：137.34億元）和歸母凈利潤至6.93億元（原：20.01億元），下調(diào)EPS預(yù)測至0.59元（原：1.75元），新增2024/2025年?duì)I業(yè)收入104.94/117.44億元，歸母凈利潤8.82/10.36億元，EPS0.75/0.88元；對應(yīng)4月28日10.78元收盤價(jià)18.36/11.43/12.29x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求不及預(yù)期，原材料大幅度波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預(yù)期，可轉(zhuǎn)債募資項(xiàng)目不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。