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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利率分別為51.35/15.50/15.33億元，同比+2.12%/ -10.24%/+3.3%；其中22Q4分別為13.73/3.49/3.52億元，同比-1.9%/ -39.58%/-7.06%；23Q1分別為15.92/5.36/5.29億元，同比+21.35%/+10.37%/11.79%。
　　高檔酒營(yíng)收、毛利率穩(wěn)中有升，省外招商加速但平均體量尚小。分產(chǎn)品看，22年高/中/低檔白酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.7/1.0/0.9億元，同比+1.94%/-5.95/+6.47%，毛利率75.61%/41.36/27.77%，毛利率同比+0.42/-3.43/-0.08pcts。高檔白酒占比96.26%，營(yíng)收和毛利率均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升。23Q1高/中/低檔白酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.09/0.27/0.23億元，同比+21.8%/+8.4/-20%。其中高檔酒占比97%，較22年末又有提升。主因省內(nèi)百元價(jià)位的口子5/6年春節(jié)動(dòng)銷較好，新品“兼”系列在23Q1亦有貢獻(xiàn)。分區(qū)域看，22年省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.7/8.9億元，占比82.43%/17.57%，同比+2.27%/-0.03%，毛利率74.66%/71.33%，毛利率同比+0.30/+0.53pcts。省內(nèi)大本營(yíng)穩(wěn)固。分渠道看，22年直銷（含團(tuán)購）/批發(fā)代理分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.87/49.73億元，同比+20.79%/+1.58%，毛利率81.76%/73.94%，毛利率同比+0.49/+0.33pct。直銷渠道增勢(shì)顯著除低基數(shù)外，還因公司22年10月新增京東自營(yíng)旗艦店，并加強(qiáng)了和貓超、抖音平臺(tái)的合作，完善電商渠道。經(jīng)銷商數(shù)量上，22年末經(jīng)銷商共計(jì)859家，其中省內(nèi)/省外分別478/381家，年內(nèi)凈增加10家/84家；
　　結(jié)構(gòu)向上毛利水平基本穩(wěn)定，短期財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行拖累凈利水平。毛利率方面，公司2022/22Q4/23Q1分別為74.2%/73.4%/76.6%，同比+0.26/1.29/ -1.4pcts。23Q1毛利下滑或因新品“兼”系列上市推廣初期贈(zèng)酒，導(dǎo)致貨折比例增加所致。費(fèi)用端：公司22年銷售/管理(含研發(fā))/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.63%/5.7%/-0.81%，同比+0.92/+0.22/-0.59pcts；管理費(fèi)用增加主因東山產(chǎn)業(yè)園工程轉(zhuǎn)固，開始計(jì)提折舊所致。23Q1分別為12.66%/5.44%/-0.21%，同比-2.28/+0.56/+2.66pcts。凈利率方面，公司2022/22Q4/23Q1分別為30.2%/25.4%/33.7%，同比-4.16/-15.83/-3.35pcts。23Q1凈利率下滑系財(cái)務(wù)費(fèi)用增加所致。
　　投資建議：新品“兼”系列2月上市后經(jīng)銷商打款積極，終端鋪貨順利。股權(quán)激勵(lì)（23-25年?duì)I收/扣非凈利潤(rùn)同比不低于15%/13%/15%）落地彰顯管理層信心、激發(fā)內(nèi)部動(dòng)能。公司重視省會(huì)市場(chǎng)的引領(lǐng)輻射作用，合肥營(yíng)銷中心已于年初主做政商務(wù)團(tuán)購，渠道扁平化改革有助于公司統(tǒng)一的費(fèi)用投放與管控。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為60/70/81億元，同比17%/16%/16%，歸母凈利潤(rùn)分別為19/22/26億元，同比22%/18%/17%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19/16/14倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境持續(xù)惡化；新品“兼”系列上市推廣及公司渠道改革成效不達(dá)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓及疫情致消費(fèi)場(chǎng)景沖擊超預(yù)期