>> 浙商證券-美聯(lián)儲5月議息會議傳遞的信號：加息已至尾聲，未來聚焦信用緊縮-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
| 下載權(quán)限： |
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本月美聯(lián)儲政策態(tài)度出現(xiàn)重要變化為6月暫停加息打開空間，但對于年內(nèi)降息整體依然持否定態(tài)度，未來的政策路徑將相機(jī)抉擇，決策的核心變量將是通脹和信用緊縮。我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲加息進(jìn)程將于Q2結(jié)束，5月是最后一次加息的概率較大；Q4有望啟動降息，縮表可能在全年延續(xù)。
當(dāng)前M2仍明顯高于疫前趨勢線，廣義貨幣政策仍有進(jìn)一步收縮的空間，加息進(jìn)入尾聲后信用緊縮可以替代加息繼續(xù)壓縮貨幣乘數(shù)，縮表或延續(xù)全年壓縮基礎(chǔ)貨幣。
聯(lián)儲態(tài)度重要變化為6月暫停加息打開空間，未來相機(jī)抉擇重點(diǎn)關(guān)注信用緊縮利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲加息25BP將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至5.0%-5.25%區(qū)間，符合市場與我們預(yù)期?？s表方面，美聯(lián)儲將按950億美元/月的原定計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行。對于未來的政策路徑，美聯(lián)儲的態(tài)度如下：
一是未來的加息節(jié)奏，本次議息會議聲明表述出現(xiàn)重大調(diào)整為6月暫停加息打開空間。具體表述為“在評估未來是否需要進(jìn)一步的政策緊縮時，委員會將充分考慮政策對經(jīng)濟(jì)、通脹以及金融活動的滯后效應(yīng)”，并未明確指出將暫停加息但對未來的加息節(jié)奏轉(zhuǎn)為相機(jī)抉擇式的表述。作為比較，3月議息會議的表述為“需要進(jìn)一步的政策緊縮（some additional policy firming）”，明確指向未來仍有進(jìn)一步加息。此外，對于此前一直提及的“貨幣限制性立場”，鮑威爾也首次指出考慮到未來仍有縮表仍在進(jìn)行，政策可能已靠近甚至觸及“限制性立場”。
二是對于金融風(fēng)險，議息聲明繼續(xù)認(rèn)為當(dāng)前銀行系統(tǒng)穩(wěn)健，但信貸緊縮可能對企業(yè)和居民部門造成影響，影響的程度具有高度不確定性；也無法確定信貸緊縮和利率之間的影響關(guān)系。
三是關(guān)于年內(nèi)降息，會后問答中鮑威爾一再強(qiáng)調(diào)至此以后的利率政策將相機(jī)抉擇，但從目前聯(lián)儲的視野來看，通脹仍具有粘性，降息不是基準(zhǔn)情形。
四是對于未來相機(jī)抉擇的核心變量，聯(lián)儲指出將重點(diǎn)關(guān)注信用緊縮。除了議息聲明中指出對通脹繼續(xù)保持高度關(guān)注以外，會后鮑威爾多次指出應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注信用緊縮，包括：5月即將發(fā)布的美聯(lián)儲高級信貸官調(diào)查將是重要的參考標(biāo)準(zhǔn)；聯(lián)儲會重點(diǎn)關(guān)注信貸變化，并將其作為未來利率決策的重要依據(jù)。
五是關(guān)于經(jīng)濟(jì)和通脹，鮑威爾認(rèn)為本輪美國經(jīng)濟(jì)或許可以避免衰退；通脹仍有粘性，工資回落至3%可能是通脹回落至2%的重要條件。
整體來看，本次議息會議美聯(lián)儲的態(tài)度基本符合市場預(yù)期，對于未來加降息依然模糊表述但出現(xiàn)了較為明顯的邊際變化；未來相機(jī)抉擇的重心將聚焦通脹和信用緊縮。截至報(bào)告時，美股、美元指數(shù)和美債利率維持寬幅震蕩，在美聯(lián)儲表示年內(nèi)降息非基準(zhǔn)情形后風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)了一定回撤。
M2仍明顯高于疫前趨勢線，聯(lián)儲數(shù)量型和價格型政策可能在下半年出現(xiàn)分化
從美國的貨幣環(huán)境看，美國M2同比增速已從2022年12月起轉(zhuǎn)入負(fù)增長區(qū)間，但從實(shí)際M2規(guī)模或M2/GDP的比值來看，美國當(dāng)前的流動性環(huán)境仍然明顯高于疫前趨勢線，貨幣政策仍有進(jìn)一步收縮的必要性。我們可以將M2進(jìn)一步拆分為基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的視角進(jìn)行觀測。其中聯(lián)儲的利率政策作為銀行信貸利率的錨，可以改變企業(yè)的信貸需求繼而重點(diǎn)影響貨幣乘數(shù)；聯(lián)儲的量化寬松或縮表政策直接影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量。基于這一視角，我們對下半年美聯(lián)儲政策展望如下：
我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲加息進(jìn)程將于Q2結(jié)束，5月是最后一次加息的概率較大；Q4有望啟動降息，縮表可能在全年延續(xù)。如果期間受到金融穩(wěn)定問題的劇烈擾動，不排除降息提前至Q3、縮表提前暫停的可能性。
加息已至尾聲信用緊縮接力壓縮貨幣乘數(shù)，縮表或延續(xù)全年壓縮基礎(chǔ)貨幣
聯(lián)儲現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性寬松工具可以有效對已暴露的風(fēng)險進(jìn)行控制，但總量層面繼續(xù)加息、縮表的背景下其他結(jié)構(gòu)性風(fēng)險可能繼續(xù)出現(xiàn)。各類潛在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險包括美國商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險、歐洲金融穩(wěn)定風(fēng)險對美國的反向傳導(dǎo)等；此外，銀行的流動性風(fēng)險隱患也并未完全消除，近期第一共和銀行再度被接管已印證我們此前觀點(diǎn)。我們認(rèn)為在金融穩(wěn)定的壓力下美聯(lián)儲的總量緊縮尤其是加息已進(jìn)入尾聲，6月美聯(lián)儲不再加息也是情理之中，但縮表可能進(jìn)一步延續(xù)。原因如下：
一方面，從M2的影響機(jī)制來看，美聯(lián)儲加息對貨幣乘數(shù)影響較大，即便Q2暫停加息后，未來美國銀行體系的信用緊縮也可替代聯(lián)儲加息的角色進(jìn)一步壓縮貨幣乘數(shù)。另一方面，美國金融環(huán)境較難承受進(jìn)一步大幅的總量緊縮。加息對金融環(huán)境的沖擊遠(yuǎn)大于縮表，美聯(lián)儲也曾于2022年6月發(fā)布官方工作論文進(jìn)行測算，2.5萬億美元的縮表規(guī)模近僅相當(dāng)于加息56BP的政策效果；對10年期美債收益率期限溢價的影響約為60BP?？紤]到美國M2水平仍然偏高，貨幣政策仍需進(jìn)一步緊縮，因此在價格和數(shù)量型工具中選擇先暫停加息可以對金融環(huán)境以及潛在風(fēng)險發(fā)揮更好的穩(wěn)定效果，縮表則可以進(jìn)一步延續(xù)并壓縮基礎(chǔ)貨幣。
3月美國銀行流動性風(fēng)險爆發(fā)后，美聯(lián)儲曾階段性擴(kuò)表應(yīng)對風(fēng)險，但4月起已回歸縮表（即銀行維穩(wěn)所需擴(kuò)表量小于計(jì)劃縮表量），除非金融穩(wěn)定問題再次發(fā)酵可能導(dǎo)致聯(lián)儲提前停
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