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2023Q1，公司收入/歸母凈利同降20.5%/67.1%至10.2億/0.24億元。Q1奶酪棒恢復(fù)緩慢&原料成本壓力下，公司收入萎縮、盈利能力下降。展望后3個(gè)季度，公司基本面有望逐步修復(fù)，主要來(lái)自：1）奶酪棒動(dòng)銷(xiāo)改善；2）逐步啟用低成本原料；3）新品上市。
　　▍2023Q1公司收入/歸母凈利潤(rùn)同比-20.5%/-67.1%至10.2億/0.24億元。
　　2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.2億元(同比-20.5%)，歸母凈利潤(rùn)0.24億元(同比-67.1%)，扣非歸母凈利潤(rùn)0.06億元(同比-91.5%)。受需求承壓&成本壓力&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不利變動(dòng)影響，公司23Q1收入同比萎縮、盈利能力下降。
　　▍餐飲奶酪預(yù)計(jì)保持良好增長(zhǎng)，零食奶酪同比繼續(xù)承壓。2023Q1，公司奶酪/液奶/貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為8.1億/0.8億/1.3億元，同比-22.1%/-8.1%/-16.2%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均同比下跌。我們預(yù)計(jì)23Q1公司餐飲奶酪收入實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增速，主要受益家庭餐桌奶酪持續(xù)滲透以及餐飲場(chǎng)景恢復(fù)；預(yù)計(jì)23Q1奶酪棒同比承壓下滑，主要系2023年1月春節(jié)錯(cuò)峰以及公司主動(dòng)去庫(kù)導(dǎo)致發(fā)貨放緩，不過(guò)2、3月以來(lái)公司發(fā)貨端逐步改善。
　　▍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)&成本壓力導(dǎo)致毛利率承壓較多，費(fèi)用率整體控制良好。2023Q1公司毛利率同比-6.1pcts至32.7%、環(huán)比-0.6pct，毛利率下降主要系1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變差，高毛利奶酪業(yè)務(wù)收入占比環(huán)比、同比均出現(xiàn)下降；2）2022年高成本的干酪原料庫(kù)存仍在消化；3）奶酪產(chǎn)能利用率不飽和。費(fèi)用端，公司管理+研發(fā)費(fèi)率6.8%、同比-0.3pct；銷(xiāo)售費(fèi)率24.3%、同比-0.6pct，銷(xiāo)售費(fèi)用絕對(duì)數(shù)額連續(xù)5個(gè)季度維持在3億元左右水平；財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.04%、同比+1.2pct；最終凈利率/扣非凈利率同比-3.4pcts/-4.8pcts至2.4%/0.6%。進(jìn)入23Q2，隨著1）高成本原料庫(kù)存耗盡，公司開(kāi)始啟用低成本原料；2）需求逐月恢復(fù)以及奶酪新品鋪貨上市，公司基本面有望重回向上。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全問(wèn)題；國(guó)內(nèi)奶酪需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；公司零食奶酪、餐飲奶酪等產(chǎn)品發(fā)展不及預(yù)期；奶酪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧铣杀?、運(yùn)費(fèi)大幅上漲。
　　▍投資建議：我們維持2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)0.61/1.01/1.36元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為43/26/19倍。我們采用DCF估值法，考慮到奶酪行業(yè)恢復(fù)速度較慢，我們調(diào)低永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)至1.5%，給予公司2023年目標(biāo)價(jià)30元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。