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公司2022年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同比-24.0%/ -77.7%；23Q1收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-25.3%/-30.8%，經(jīng)營(yíng)承壓。公司外銷收入占比高，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力下海外需求疲弱疊加國(guó)內(nèi)消費(fèi)信心不足，保健按摩主業(yè)持續(xù)承壓。面臨不利的外部環(huán)境，公司多點(diǎn)發(fā)力，海外鞏固本地化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)強(qiáng)化與山姆等中高端渠道體系合作，經(jīng)營(yíng)改善可期。給予目標(biāo)價(jià)9元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍經(jīng)營(yíng)階段性承壓，進(jìn)一步聚焦主業(yè)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.24億元，同比24.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比-77.7%；23Q1實(shí)現(xiàn)收入11.83億元，同比-25.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.2億元，同比-30.8%。受全球宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度低迷影響，公司業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。在此背景下，公司進(jìn)一步聚焦保健按摩主業(yè)，深挖自主品牌護(hù)城河，強(qiáng)化渠道建設(shè)和全球布局。2022年公司保健按摩業(yè)務(wù)及其自主品牌收入占比分別同比提升4.15%/3.07%。
　　▍毛利率持續(xù)修復(fù)，匯兌損失拖累盈利。2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利率32.23%，同比+2.4pcts，毛利率回升主要系原材料成本回落和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響。2022年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+3.6pcts/+0.7pct/+0.4pct，主要系門店剛性支出以及收入下滑所致。2022年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比轉(zhuǎn)負(fù)，主要系匯率貶值貢獻(xiàn)收益，最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利率1.69%，同比-4.1pcts。2023Q1公司毛利率進(jìn)一步修復(fù)至39.9%，同比+11.0pcts；最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利率1.62%，同比-0.1pct，主要系遠(yuǎn)期結(jié)售匯損失增加影響。
　　▍按摩主業(yè)需求收縮，強(qiáng)化渠道修煉內(nèi)功。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力、需求收縮背景下，2022年公司保健按摩主業(yè)國(guó)內(nèi)外收入分別同比-25%、-23%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，局部地區(qū)疫情反復(fù)沖擊下線下消費(fèi)需求大幅收縮，公司持續(xù)優(yōu)化核心商圈店鋪，繼續(xù)加強(qiáng)與SKP、山姆等龍頭中高端渠道體系的合作，并著重布局新興電商平臺(tái)，與李佳琦等頭部主播合作銷售按摩小電產(chǎn)品。海外市場(chǎng)，國(guó)際“OGAWA”品牌整體收入同比持平，其中馬來(lái)西亞、新加坡市場(chǎng)收入分別同比逆勢(shì)增長(zhǎng)7.9%、12.4%，本地化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)凸顯。
　　▍雙成長(zhǎng)主業(yè)長(zhǎng)期受益行業(yè)加速滲透+份額提升。保健按摩業(yè)務(wù)板塊，公司作為行業(yè)龍頭產(chǎn)品力領(lǐng)先，產(chǎn)能儲(chǔ)備顯著優(yōu)于同業(yè)，同時(shí)積極進(jìn)行自主品牌建設(shè)，內(nèi)外銷占比穩(wěn)步提升。后續(xù)隨著自主品牌建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，公司有望長(zhǎng)期受益于行業(yè)滲透+公司份額提升。新風(fēng)業(yè)務(wù)板塊，公司積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓，與地產(chǎn)龍頭開(kāi)展深度合作，未來(lái)有望受益政策端支持+滲透率提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；自主品牌銷售進(jìn)展不及預(yù)期；原材料成本、匯率大幅波動(dòng)
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下按摩電器需求復(fù)蘇進(jìn)度趨緩，調(diào)整2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)至0.37/0.44/0.49元（原2023/24年預(yù)測(cè)為0.66/0.86元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為22倍。公司作為行業(yè)龍頭，短期經(jīng)營(yíng)壓力明顯，但長(zhǎng)期看仍有望受益于行業(yè)滲透+份額雙重提升。參照可比公司榮泰健康、倍輕松2023平均PE 27x，基于審慎原則給予公司2023年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9元，維持“增持”評(píng)級(jí)。