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工商銀行客戶(hù)基礎(chǔ)扎實(shí)、業(yè)務(wù)稟賦均衡、管理水平優(yōu)秀，公司深度推進(jìn)“揚(yáng)長(zhǎng)、補(bǔ)短、固本、強(qiáng)基”四大布局的實(shí)施與落地，有助于盈利能力和公司價(jià)值的持續(xù)做大、做強(qiáng)、做優(yōu)。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：工商銀行發(fā)布2023年一季報(bào)，一季度公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)-1.1%和+0.0%；不良貸款率季度環(huán)比持平于1.38%。
　　▍營(yíng)收仍處恢復(fù)階段，盈利增長(zhǎng)大體平穩(wěn)。一季度公司歸母凈利潤(rùn)同比+0.0%（2022年全年為+3.5%），拆解來(lái)看：1）收入端仍處修復(fù)進(jìn)程，一季度營(yíng)業(yè)收入同比-1.1%（2022年全年-2.6%），利息凈收入與中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)均有小幅拖累。2）支出端降本增效，一季度業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比+5.5%，費(fèi)用與成本管理繼續(xù)推進(jìn)；撥備方面，一季度計(jì)提各類(lèi)資產(chǎn)減值損失同比-8.2%，撥備因素繼續(xù)對(duì)盈利發(fā)揮支撐作用。
　　▍資產(chǎn)增速保持較高水平，利息凈收入有所企穩(wěn)。一季度公司利息凈收入同比-4.8%（2022年全年+0.4%），量?jī)r(jià)兩方面進(jìn)行分析：1）資產(chǎn)擴(kuò)表延續(xù)積極，一季度總資產(chǎn)環(huán)比+6.1%（上年同期+6.0%），總資產(chǎn)同比增速達(dá)到12.7%，當(dāng)季公司進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)信貸資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的配置。2）息差運(yùn)行邊際企穩(wěn)：公司一季度披露口徑凈息差為1.77%，我們根據(jù)期初期末平均法測(cè)算來(lái)看，一季度息差環(huán)比基本止降，當(dāng)季利息收入與利息支出環(huán)比均有改善，反映資產(chǎn)定價(jià)管理與負(fù)債成本管理均有邊際向好。
　　▍非息因素貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，中收表現(xiàn)仍待修復(fù)。一季度公司非利息收入同比+11.2%（2022年全年同比-11.0%），拆分來(lái)看：1）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比-2.9%（2022年全年同比-2.8%），一季度資本市場(chǎng)波動(dòng)仍然偏大，預(yù)計(jì)客戶(hù)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降致使資產(chǎn)管理、代理業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)偏弱。2）其他非息收入同比+62%（2022年全年同比-20.2%），當(dāng)季債券市場(chǎng)利率中樞下行背景下，公允價(jià)值變動(dòng)錄得43.8億收入（去年同期錄得47.5億虧損）。
　　▍資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運(yùn)行，撥備水平再上臺(tái)階。1）賬面風(fēng)險(xiǎn)指平穩(wěn)，一季度公司不良貸款率季度環(huán)比持平于1.38%，連續(xù)9個(gè)季度未有反彈，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)景氣修復(fù)助力公司資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好。2）風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力小幅提升，一季度計(jì)提各類(lèi)資產(chǎn)減值損失同比-8.2%，撥備因素繼續(xù)發(fā)揮對(duì)盈利的支撐作用；一季度公司撥備覆蓋率213.6%，環(huán)比上季度提高4.1pct，絕對(duì)水平為2014年以來(lái)的最高水平。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；凈息差水平超預(yù)期下行；穩(wěn)地產(chǎn)政策落地不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管政策超預(yù)期調(diào)整。
　　▍投資建議：工商銀行客戶(hù)基礎(chǔ)扎實(shí)、業(yè)務(wù)稟賦均衡、管理水平優(yōu)秀，公司深度推進(jìn)“揚(yáng)長(zhǎng)、補(bǔ)短、固本、強(qiáng)基”四大布局的實(shí)施與落地，有助于盈利能力和公司價(jià)值的持續(xù)做大、做強(qiáng)、做優(yōu)?？紤]公司延續(xù)較為審慎的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，小幅調(diào)整公司2023-25年EPS預(yù)測(cè)至1.02元/1.09元/1.17元（原預(yù)測(cè)為1.02元/1.11元/1.19元），當(dāng)前A股/H股股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2023年0.49x PB/0.39x PB。結(jié)合三階段股利折現(xiàn)模型（DDM）估值，給予公司A股目標(biāo)估值0.60x PB（2023年），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.70元，給予公司H股目標(biāo)估值0.47x PB（2023年），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.10港元。維持公司“增持”評(píng)級(jí)