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口子窖公布22年年報(bào)和23年1季報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)營收51.4億元，同比增長2.1%，歸母凈利15.5億元，同比降10.2%，扣非歸母凈利15.3億元，同比增3.3%，每股收益2.58元/股。1Q23實(shí)現(xiàn)營收15.9億元，同比增長21.4%，歸母凈利5.4億元，同比增10.4%。2022年公司內(nèi)部持續(xù)改革，4Q22受疫情拖累業(yè)績承壓，1Q23省內(nèi)銷售表現(xiàn)優(yōu)異，維持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　 2022年公司內(nèi)部持續(xù)改革，4Q22受疫情拖累業(yè)績承壓。（1）收入端，受疫情影響拖累及公司內(nèi)部渠道改革，2022年公司營收51.4億元，同比增2.1%，其中4Q22營收增速為-1.9%。2022年，公司銷量及噸價(jià)增速分別為-0.8%、4.2%，價(jià)格貢獻(xiàn)大于銷量，可能由于口子窖10年/20年/30年占比提升，及口子窖5年/6年價(jià)格調(diào)整。省內(nèi)收入41.7億元，同比增2.3%，占比82.4%，同比提升1.3pct，省外收入8.9億元，同比降0.03%（2）利潤端，2022年公司毛利率為74.2%，同比提升0.3pct，四項(xiàng)期間費(fèi)用率18.5%，同比提升0.6pct，其中銷售費(fèi)用率同比提升0.9pct。公司歸母凈利率30.2%同比降4.2pct，扣非歸母凈利率29.8%，同比基本持平，2022年公司非經(jīng)常性損益同比降92.9%。
　　 1Q23省內(nèi)銷售表現(xiàn)優(yōu)異，毛利率下滑或與春節(jié)加大銷售政策力度有關(guān)。
　?。?）1Q23公司營收及歸母凈利增速分別為+21.4%、+10.4%，業(yè)績略超我們預(yù)期，1Q23公司合同負(fù)債4.5億元，環(huán)比降1.2億元（1Q22環(huán)比2022降3.0億元）。（2）分區(qū)域來看，省內(nèi)營收13.3億元，同比增31.5%，收入占比85.1%，同比提升8.2pct。我們判斷與公司產(chǎn)品換新，終端拿貨意愿較強(qiáng)有關(guān)。1Q23公司經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)896家，其中省內(nèi)經(jīng)銷商504家，環(huán)比2022年末增加26家。（3）1Q23公司毛利率76.6%，同比降1.4pct,公司四項(xiàng)期間費(fèi)用率17.7%，同比增1.1pct，歸母凈利率33.7%，同比降3.3pct。
　　股權(quán)激勵(lì)落地，內(nèi)部持續(xù)改革，經(jīng)營拐點(diǎn)向上可期。（1）近日公司公告限制性股權(quán)激勵(lì)（草案），從業(yè)績考核目標(biāo)來看，2023至2025年?duì)I收及扣非凈利CAGR不低于14.5%，目標(biāo)符合公司經(jīng)營節(jié)奏，可以有效激發(fā)銷售動(dòng)能。（2）公司確立了“中國兼香高端白酒第一品牌”的發(fā)展定位，2023年2月21日，公司召開新品發(fā)布會(huì)，推出新品兼香系列（兼10、兼20、兼30），定位300元以上的次高端價(jià)格帶。兼香系列是對(duì)此前核心產(chǎn)品年份系列的承接，有較好的消費(fèi)基礎(chǔ)。此外，公司通過兼香系列重塑渠道結(jié)構(gòu)，采取扁平化模式，由廠家主導(dǎo)運(yùn)營，優(yōu)化此前的大商模式，提拔部分區(qū)域的二級(jí)經(jīng)銷商為一級(jí)經(jīng)銷商，開拓團(tuán)購型經(jīng)銷商，充分調(diào)動(dòng)渠道積極性。（3）隨著行業(yè)環(huán)境好轉(zhuǎn)，公司有望抓住安徽省內(nèi)次高端擴(kuò)容機(jī)遇，經(jīng)營向上拐點(diǎn)可期。
　　估值
　　根據(jù)公司最新業(yè)績及外部行業(yè)環(huán)境判斷，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年EPS分別為2.95、3.42、3.93元/股，同比分別增14.2%、16.0%、14.9%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　省內(nèi)競爭加劇，新品動(dòng)銷不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期。