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公司發(fā)布2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期。1）22年因疫情影響業(yè)績(jī)承壓。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入32.4億元，同比下降22.0%，主要系宏觀經(jīng)濟(jì)和終端需求的不確定性增強(qiáng)，Q2上海及周邊地區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)物流不暢影響。歸母凈利潤(rùn)-1.4億元，同比下降133.9%，主要系收入下降、促銷(xiāo)折扣加深導(dǎo)致整體毛利下滑，為提升購(gòu)物體驗(yàn)加大備貨導(dǎo)致計(jì)提的存貨減值準(zhǔn)備增多影響。2）23Q1收入下滑幅度有所收窄。23Q1收入6.1億元，同比下滑14.1%，下滑幅度有所收窄，歸母凈利潤(rùn)-0.2億元，同比下滑291.3%。
　　分業(yè)務(wù)模式看，電商零售及運(yùn)營(yíng)服務(wù)受疫情影響收入下滑明顯，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)加大促銷(xiāo)。2022年電商零售業(yè)務(wù)29.9億元，同比下降22.7%，毛利率下降7.1pct至27.4%，品牌營(yíng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入1.1億元，同比下降47.3%，毛利率下降20.1pct至62.3%，主要是疫情影響需求下滑下，買(mǎi)斷業(yè)務(wù)及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的合作品牌銷(xiāo)售均未達(dá)預(yù)期，尤其是美妝洗護(hù)類(lèi)產(chǎn)品收入下降21.4%至31.9億元，毛利率減少9.2pct至27.2%。分銷(xiāo)及其他收入1.3億元，同比增長(zhǎng)101.7%，毛利率下降15.6pct至-9.9%，主要系公司為了清庫(kù)存進(jìn)行了較多的分銷(xiāo)銷(xiāo)售，由于目前部分品牌出現(xiàn)售價(jià)與成本倒掛的情況，導(dǎo)致整體產(chǎn)生了負(fù)毛利。
　　分渠道看，天貓平臺(tái)整體承壓，新興渠道增長(zhǎng)迅速。1）傳統(tǒng)電商平臺(tái)增長(zhǎng)乏力。2022年天貓國(guó)內(nèi)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入27.2億元，同比下降26.6%，毛利率下降9.4pct至27.7%，主要是天貓平臺(tái)受社交電商平臺(tái)分流影響，且獲客成本有所增加所致。天貓國(guó)際平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入0.8億元，同比下降49.6%，毛利率增加16.2pct至63.6%。23Q1天貓國(guó)內(nèi)和天貓國(guó)際平臺(tái)門(mén)店數(shù)量整體持平至67家。2）新興平臺(tái)增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。其他平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入4.4億元，同比增加55.0%，毛利率減少6.2pct至16.3%，其中抖音等新興平臺(tái)收入增長(zhǎng)超60%，增長(zhǎng)速度亮眼，23Q1拼多多、抖音小店分別達(dá)到3家和40家。
　　盈利能力受疫情影響有所下降，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。1）盈利能力短期下滑。22年公司毛利率27.1%，同比下降9.4pct，主要系需求下降，折扣加深導(dǎo)致。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升2.3pct至22.4%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）同比上升1.3pct至4.5%，最終凈利率下降14.3pct至-4.4%。23Q1毛利率恢復(fù)至35.0%。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升2.8pct至24.6%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）同比上升0.3pct至5.2%，凈利率下降5.8pct至-4.0%。2）存貨規(guī)模有所下降，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。22年存貨同比下降11%至11.2億，主要系加大清庫(kù)存所致，23Q1降低至10.7億元。23Q1資產(chǎn)負(fù)債率為9.4%，流動(dòng)比率10.1，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。
　　公司作為美妝代運(yùn)營(yíng)龍頭，享受美妝+電商賽道紅利，未來(lái)有望基于強(qiáng)大營(yíng)銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)資源持續(xù)深化品牌合作，拓展新客戶。考慮到短期市場(chǎng)需求仍有不確定性，天貓平臺(tái)流量受社交電商平臺(tái)影響有所分流，新平臺(tái)增長(zhǎng)迅速但仍在起量過(guò)程中，我們下調(diào)23年并新增24-25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.0/2.4/2.7億元（原23年為5.5億元），根據(jù)相對(duì)估值法給予23年34倍PE，對(duì)應(yīng)23年目標(biāo)市值68億元，仍有14%上漲空間，從買(mǎi)入評(píng)級(jí)下調(diào)至增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主要品牌解約風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營(yíng)平臺(tái)單一的風(fēng)險(xiǎn)；存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。