>> 招商證券-流動(dòng)性復(fù)盤與展望：回歸“政策錨”-230501
| 上傳日期： |
2023/5/1 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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4月復(fù)盤：資金利率回歸“政策錨”。上期月報(bào)中我們提示，4月資金面表現(xiàn)是觀察3月超預(yù)期降準(zhǔn)信號(hào)含義的重要窗口（詳見(jiàn)“政策意圖驗(yàn)證期”）。若降準(zhǔn)是基于置換MLF等“技術(shù)性因素”，則不會(huì)引起中樞方向變化（類似2022年12月）；若基于對(duì)沖增量基本面壓力，則可能引起資金中樞反轉(zhuǎn)。從過(guò)去一個(gè)月資金利率的實(shí)際走勢(shì)看，與去年底的操作不同，此次降準(zhǔn)的確起到了明顯的流動(dòng)性緩和作用，資金價(jià)格在一季度的上移趨勢(shì)暫緩，轉(zhuǎn)而回歸穩(wěn)定，基本“貼合”政策利率運(yùn)行。除DR007外，4月各期限資金價(jià)格較3月均有回落，貨幣曲線整體“平坦化”，長(zhǎng)期限流動(dòng)性預(yù)期改善更為明顯。同時(shí)，4月流動(dòng)性分層現(xiàn)象亦有改善，稅期對(duì)資金面的擾動(dòng)與季節(jié)性規(guī)律相符，說(shuō)明財(cái)政未出現(xiàn)異于往常的大規(guī)模收放，市場(chǎng)杠桿率預(yù)警指標(biāo)回落至安全區(qū)間。
5月展望：流動(dòng)性缺口收窄。①公開市場(chǎng)到期量相比4月進(jìn)一步萎縮，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)資金面形成明顯的時(shí)點(diǎn)性干擾。②國(guó)債總償還量較過(guò)去同期大幅上升，國(guó)債凈融資額明顯下滑至約346億；但地方債供給進(jìn)入抬升期，預(yù)計(jì)約為6500億。③5月并非稅收大月，過(guò)去五年稅收均值為1.4萬(wàn)億，較4月下降近2400億。④疫后出境游放開或?qū)Ψ?wù)貿(mào)易帶來(lái)一定的逆差，但換匯時(shí)間點(diǎn)一般集中在節(jié)前，從4月下旬人民幣走勢(shì)看，該因素對(duì)外匯占款及流動(dòng)性的沖擊有限。
交叉驗(yàn)證政策措辭的邊際變化。4月貨幣政策在措辭上出現(xiàn)了一定的微調(diào)，我們需結(jié)合5月資金價(jià)格走勢(shì)“交叉驗(yàn)證”。具體而言，包括以下兩點(diǎn)：其一，不提“充分滿足金融機(jī)構(gòu)需求”并不意味著收緊：從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，是否提及此表述對(duì)資金利率走勢(shì)的影響并不大，從該措辭出現(xiàn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)分布看，似乎更容易發(fā)生在資金利率上行期，更像是平復(fù)市場(chǎng)擔(dān)憂的手段，而非寬松指引。其二，從一季度貨幣政策例會(huì)和政治局會(huì)議措辭看，政策基調(diào)在向中性回?cái)[。
留意“寬松預(yù)期差”。3月降準(zhǔn)雖然“意外”，且對(duì)此前偏緊的政策預(yù)期形成了一定修正，但并未觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)增量操作的期待。當(dāng)前短端價(jià)格中隱含的“預(yù)期透支”風(fēng)險(xiǎn)并不算高，甚至還存在一定博弈空間。當(dāng)前長(zhǎng)端和短端定價(jià)的宏觀場(chǎng)景并不一致，長(zhǎng)端定價(jià)“再衰退”，短端仍是“弱復(fù)蘇”。從近期基本面指標(biāo)看，復(fù)蘇出現(xiàn)了少見(jiàn)的“中斷”信號(hào)，以PMI為例，在疫后本該快速恢復(fù)的時(shí)間窗口，反而出現(xiàn)了意外回落。當(dāng)前基本面判斷的一個(gè)難點(diǎn)在于，不同層級(jí)的周期形成了方向分化的局面，這在歷史上并不常見(jiàn)（歷史上地產(chǎn)長(zhǎng)周期和庫(kù)存短周期往往共振趨同運(yùn)行），這使得經(jīng)驗(yàn)規(guī)律存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。以過(guò)去一年為例，庫(kù)存周期在疫情擾動(dòng)下出現(xiàn)反復(fù)“被動(dòng)補(bǔ)”的情況，而地產(chǎn)周期趨勢(shì)性向下，映射到社融層面，我們觀察到企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在二季度以后持續(xù)恢復(fù)（與庫(kù)存周期更相關(guān)），而居民中長(zhǎng)期貸款大幅回落（與地產(chǎn)周期更相關(guān)）。這一過(guò)程在今年存在“鏡像反轉(zhuǎn)”的可能，接下來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)部門是否出現(xiàn)杠桿率見(jiàn)頂?shù)那樾?。考慮到當(dāng)前價(jià)格中隱含的政策預(yù)期不強(qiáng)，寬松或許是預(yù)期差更大的方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵；監(jiān)管政策超預(yù)期
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