>> 招商證券-百洋轉(zhuǎn)債投資簡析：醫(yī)藥品牌運(yùn)營龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在130元以上-230503
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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百洋醫(yī)藥本期轉(zhuǎn)債募集資金為8.6億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于百洋品牌運(yùn)營中心建設(shè)項(xiàng)目、百洋云化系統(tǒng)升級項(xiàng)目以及流動(dòng)資金的補(bǔ)充，轉(zhuǎn)債上市日期為5月5日。
逐步聚焦的醫(yī)藥品牌運(yùn)營龍頭。公司業(yè)務(wù)分為品牌運(yùn)營服務(wù)（收入占比50%）、醫(yī)藥批發(fā)（45%）、醫(yī)藥零售（5%），其中品牌運(yùn)營服務(wù)毛利占比超80%、為公司核心業(yè)務(wù)，05年成立以來服務(wù)的核心品牌為迪巧系列（收入占比22%）與泌特系列（4.5%），15年以來逐步擴(kuò)大品類與品牌矩陣，服務(wù)的億級以上品牌超5個(gè)；分地區(qū)看，公司收入超40%在山東省內(nèi)，其余除華東、華北外，收入占比均在10%以下。盈利能力方面，22年主動(dòng)收縮批發(fā)業(yè)務(wù)、導(dǎo)致收入增速降至個(gè)位數(shù)，但也因此毛利率上升2pct，而期間費(fèi)用尤其是大頭的銷售費(fèi)用由于銷售規(guī)模的擴(kuò)張明顯攤薄，ROE也進(jìn)一步上升至20%以上。不過由于兩票制后公司上游以藥廠為主，采購?fù)毈F(xiàn)款甚至支付預(yù)付款；下游客戶則為流通企業(yè)與醫(yī)院，其中醫(yī)院客戶賬期較長、應(yīng)收款也主要來自醫(yī)院，因此公司整體營運(yùn)能力與現(xiàn)金流水平一般。
持續(xù)擴(kuò)大品牌&品類矩陣，增強(qiáng)運(yùn)營能力。就醫(yī)藥品牌運(yùn)營行業(yè)來看，隨著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈分工的逐漸細(xì)化，需求仍將保持較快增長；而從競爭格局來看，由于醫(yī)藥品牌運(yùn)營企業(yè)有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，口碑效應(yīng)與運(yùn)營能力均構(gòu)成進(jìn)入壁壘，因此行業(yè)未來逐步會(huì)呈現(xiàn)出頭部集中的特征。公司成立至2015年，以迪巧、泌特兩個(gè)品牌運(yùn)營為主、并將其打造為旗艦產(chǎn)品，10年時(shí)間積累了豐富的零售和院內(nèi)渠道資源，同時(shí)也取得了豐富的品牌推廣經(jīng)驗(yàn)。而2015年至今，公司不斷豐富運(yùn)營品牌的數(shù)量和種類，不僅有像羅氏制藥、安斯泰來、阿斯利康等全球知名的跨國企業(yè)將重要的產(chǎn)品全渠道委托給公司，更有越來越多初創(chuàng)期的創(chuàng)新藥企業(yè)尋求合作，目前已在OTC及大健康、OTX等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫(yī)療器械四大品類形成多品牌矩陣，未來隨著各品牌產(chǎn)品運(yùn)營孵化的成功、將進(jìn)一步為公司帶來增長。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司23/24年預(yù)期歸母凈利潤分別為6.33億/8.10億，對應(yīng)PE分別為24.25X/18.96X。
估值處于上市以來中等位置，股價(jià)彈性、機(jī)構(gòu)關(guān)注度不高。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對應(yīng)PE（TTM）為28.6X，處于上市以來中等位置，A股目前無醫(yī)藥品牌運(yùn)營的可比公司。公司當(dāng)前A股市值為154億元，股價(jià)彈性尚可，23年一季報(bào)重倉機(jī)構(gòu)10家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度一般。
平價(jià)保護(hù)好、債底保護(hù)一般。百洋轉(zhuǎn)債利率條款高于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應(yīng)公司4月28日收盤價(jià)測算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為105.79元，平價(jià)保護(hù)較好；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為81.53元、YTM為2.89%，債底保護(hù)一般。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在130元以上。百洋轉(zhuǎn)債評級AA-、最新平價(jià)105.79元，轉(zhuǎn)債市場可參考標(biāo)的漱玉（最新收盤價(jià)128.88元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率44.66%），預(yù)計(jì)百洋轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在25-30%之間，上市價(jià)格130元以上，若價(jià)格低于125則可適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌運(yùn)營不達(dá)預(yù)期；
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