>> 招商證券-亞科轉(zhuǎn)債投資簡(jiǎn)析：國(guó)內(nèi)汽車鋁擠壓材龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在120-125元之間-230426
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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亞太科技本期轉(zhuǎn)債募集資金為11.59億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于年產(chǎn)200萬(wàn)套新能源汽車用高強(qiáng)度鋁制系統(tǒng)部件、年產(chǎn)1200萬(wàn)件汽車用輕量化高性能鋁型材零部件、航空用高性能高精密特種鋁型材制造及年產(chǎn)14000噸高效高耐腐家用空調(diào)鋁管共4個(gè)項(xiàng)目，上市日期為4月27日。
國(guó)內(nèi)汽車鋁擠壓材龍頭。公司主要產(chǎn)品為鋁擠壓材，目前下游超95%為汽車，其余還有家電、航空等領(lǐng)域，汽車中50%用于熱管理系統(tǒng)、45%為輕量化零部件（主要用于底盤系統(tǒng)），22年銷量為24萬(wàn)噸、同比增長(zhǎng)10%，其汽車鋁擠壓材國(guó)內(nèi)市占率30%左右，截至22年底產(chǎn)能約30.5萬(wàn)噸，下游客戶以Tier1&2等零部件公司為主、較為分散，前五大客戶占比未超15%。公司產(chǎn)品定價(jià)為鋁錠價(jià)+加工費(fèi)的模式，因此過(guò)去幾年在鋁價(jià)上漲背景下公司毛利率也逐漸下降，過(guò)去1年在鋁價(jià)波動(dòng)逐漸減少的背景下毛利率穩(wěn)定在14%左右；費(fèi)用率方面銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用都隨著公司銷售的增長(zhǎng)有明顯攤??；下游客戶賬期平均在90天左右、應(yīng)收款較為穩(wěn)定。但由于上游鋁材往往為現(xiàn)款現(xiàn)貨或預(yù)付款方式，而下游客戶有一定賬期、導(dǎo)致現(xiàn)金流波動(dòng)較大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)一般。但公司凈利率在10%左右，ROE過(guò)去幾年穩(wěn)步提升至10%以上，盈利能力逐步增強(qiáng)。
公司進(jìn)行“一大”領(lǐng)域縱向深化與“三小”領(lǐng)域橫向開拓。汽車電動(dòng)化大浪潮下輕量化趨勢(shì)已經(jīng)毋庸置疑，而鋁材也是當(dāng)前輕量化中應(yīng)用最廣泛的材料。公司作為國(guó)內(nèi)汽車鋁擠壓材龍頭，借助新能源汽車企業(yè)供應(yīng)鏈重塑契機(jī)、已進(jìn)入比亞迪、特斯拉、蔚來(lái)等多家企業(yè)供應(yīng)鏈體系，本次轉(zhuǎn)債項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)200萬(wàn)套新能源汽車用高強(qiáng)度鋁制系統(tǒng)部件、年產(chǎn)1200萬(wàn)件汽車用輕量化高性能鋁型材零部件的產(chǎn)能，進(jìn)一步搶占新能源汽車鋁擠壓材供應(yīng)市場(chǎng)。除汽車領(lǐng)域外，得益于家用空調(diào)節(jié)能化、航空航天國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)，公司進(jìn)一步開拓在家商用空調(diào)、航空航天、海水淡化等新興領(lǐng)域的產(chǎn)能儲(chǔ)備與業(yè)務(wù)發(fā)展，盡管業(yè)務(wù)占比較小，但增速較快，本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)1000噸高性能高強(qiáng)度航空用特種鋁型材、年產(chǎn)14000噸高效高耐腐家用空調(diào)鋁管的產(chǎn)能，有望打開業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司23/24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為6.08億/7.41億，對(duì)應(yīng)PE分別為11.17X、9.16X。
估值處于上市以來(lái)低位，機(jī)構(gòu)關(guān)注度有所下降。公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為10X，處于上市以來(lái)低位，業(yè)務(wù)直接可比公司較少，其他鋁擠壓材鑫鉑股份/閩發(fā)鋁業(yè)當(dāng)前PE（TTM）為18.5X/72X，公司估值偏低。公司當(dāng)前A股市值為70億元，股價(jià)彈性尚可，一季報(bào)重倉(cāng)機(jī)構(gòu)僅2家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度下降。
平價(jià)、債底保護(hù)一般。亞科轉(zhuǎn)債利率條款高于平均水平，附加條款中下修條款較為寬松（15/30，90%）。以對(duì)應(yīng)公司4月26日收盤價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為86.37元，平價(jià)保護(hù)一般；經(jīng)測(cè)算純債價(jià)值為74.44元、YTM為3.37%，債底保護(hù)一般。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在120~125元之間。亞科轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、最新平價(jià)86.37元，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可參考標(biāo)的精鍛（最新收盤價(jià)115.76元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率56.87%），預(yù)計(jì)亞科轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在40-45%之間，上市價(jià)格120~125元之間，若價(jià)格低于115則可適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能消化不及預(yù)期；下游客戶開拓不及預(yù)期
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