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4月公布的3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及5月公布的勞動節(jié)小長假消費數(shù)據(jù)，其中蘊含著相當多的分化，這也意味著經(jīng)濟存在諸多值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性特征：
　　如何理解制造業(yè)PMI（49.2%）與五一消費數(shù)據(jù)（旅游收入追平2019年同期）的分化？工業(yè)邊際轉(zhuǎn)弱最主要原因在于2、3月回補明顯，抬高了環(huán)比基數(shù)，其次是外需支撐作用較弱，去年9月開始全球制造業(yè)PMI從未超過50%。而經(jīng)歷了三年疫情之后，今年消費呈現(xiàn)強彈性。往后看，工業(yè)對增長的貢獻較前三年走弱、消費貢獻轉(zhuǎn)強的特點很可能延續(xù)，但就生產(chǎn)本身而言，短期回補的消退不改長期韌性，而外需的變化仍有待觀察，因此無需因當下的分化而對生產(chǎn)悲觀。
　　汽車“價格戰(zhàn)”與超預期社零汽車分項是否矛盾？3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中社零最為亮眼，但主要依靠汽車帶來，非汽車則一般（3月非汽車社零消費相比1、2月均值為101%，2017-2019年正常年份分別為100%、99%、104%），和乘聯(lián)會之前的表態(tài)有差距，原因在于口徑的不同，乘聯(lián)會口徑僅為乘用車，而社零數(shù)據(jù)中的“汽車類”更加廣義，不僅包括乘用車和商用車，而且包含汽車底盤和汽車配件，這可能是差距的來源——疫情防控政策優(yōu)化之后，汽車的商業(yè)使用場景有進一步修復：1-3月海關(guān)貨運監(jiān)管交通工具中，汽車數(shù)量恢復至2019年同期的56.6%，去年僅20+%，有明顯修復，而其他交通工具變化不大。
　　復蘇背景下民間投資疲軟原因何在？1-3月民間固定資產(chǎn)投資完成額累計同比0.6%，常被解讀為民營企業(yè)信心的缺失，但實際上，民間投資中行業(yè)分化明顯，制造業(yè)民間投資增速為10.3%，可見相關(guān)信心并不弱，拖累項在于第三產(chǎn)業(yè)，整體投資增速僅-4.4%，原因一是在于地產(chǎn)以及相關(guān)鏈條，一季度房地產(chǎn)開發(fā)民間投資下降13.8%，下拉民間投資增速5個百分點，據(jù)此推算地產(chǎn)占民間投資比例達三分之一；二是一些盈利模式有所轉(zhuǎn)變的行業(yè)如教育，1-3月教育行業(yè)固定資產(chǎn)投資為0.4%（1、2月累計-5%）。在此背景下，提振民間投資根本在于提升民營企業(yè)對一部分第三產(chǎn)業(yè)的信心，在行業(yè)政策環(huán)境穩(wěn)定的背景下，提振新渠道、尋找新空間可能是必由之路（如城中村改造、基建等）。
　　低通脹代表經(jīng)濟在通縮嗎？3月CPI再度超預期回落，哪怕是服務價格，與疫情前相比也不算強勢。今年一季度服務價格同比平均上漲0.8%，2018-2022年同期分別為2.9%、2.2%、1%、-0.2%、1.3%。在復蘇背景下通脹為何連續(xù)兩個月不及預期？我們認為并非需求不足導致通縮，背后有更多原因：一方面，消費品角度，高增長的細分領(lǐng)域在于可選消費，如體育娛樂、金銀珠寶、服裝鞋帽、汽車、醫(yī)藥等，這些可選消費品不存在供給不足的問題，而供給緊張是通脹大幅攀升的前提；另一方面，即使是服務業(yè)，勞動力市場的寬松一定程度上緩解了價格壓力（3月16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率19.6%，僅次于2022年7月）。展望后續(xù)，今年可能存在淡旺季服務通脹差距拉大，全年整體存在天花板的特征，不會出現(xiàn)美國式的通脹。
　　基數(shù)之外二季度還會有哪些變化？從環(huán)比上，二季度有幾個變量可能會帶來增量變化：一是消費傾向的修復：一季度消費傾向（即城鎮(zhèn)居民人均消費性支出/人均可支配收入）和2019、2018年同期相比還有差距，這種差距是旺季反彈高度和未來修復延續(xù)性的保證；二是第三產(chǎn)業(yè)投資與相應的就業(yè)，有望隨著基本面的進一步修復而改善；三是政策的角度，營商環(huán)境改善和吸引外資可能會成為重要的觀察點，外資對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值和出口也會帶來幫助。
　　總體來說，二季度除了基數(shù)，也存在著更多期待，因此對于修復的后勁，依然可以保持信心，迎接同時包含基數(shù)和內(nèi)生動能的二季度增長。
　　風險提示
　　疫情存在階段性反彈的風險；假設條件變化影響測算結(jié)果。外需回落幅度大于預期。