>> 東方證券-中國特色估值體系下的央國企投資邏輯-230430
| 上傳日期： |
2023/4/30 |
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| 1434KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
薛俊,張書銘,張志鵬 |
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研究結(jié)論
前言：年初以來，市場對“中國特色估值體系”（以下簡稱“中特估”）的關(guān)注不斷提高，投資熱情日益高漲。中特估既是建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場系統(tǒng)工程的重要一環(huán)，又是完善適合中國企業(yè)估值定價邏輯、發(fā)揮資本市場資源配置的功能所在。我們認(rèn)為，作為國民經(jīng)濟(jì)和資本市場重要組成部分的央企國企自然成為探討中特估重要的著力點(diǎn)和落腳點(diǎn)。本篇報告主要圍繞中特估的內(nèi)涵和央企國企的評估體系進(jìn)行分析，梳理內(nèi)在關(guān)系和挖掘投資邏輯。
建設(shè)中國特色估值體系的關(guān)鍵在于央國企的價值重估。企業(yè)健全的財務(wù)基本面，還需要考慮科技創(chuàng)新能力、價值創(chuàng)造能力、公司治理能力、資源整合能力、品牌引領(lǐng)能力等軟實力。
在政策層面，政府更強(qiáng)調(diào)企業(yè)核心競爭力，“一利五率”成為重要抓手。要求確保利潤總額增速高于全國GDP增速，資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率進(jìn)一步提升。這些對企業(yè)估值的提升無疑形成重要的支撐。
在業(yè)績和市場層面，央國企業(yè)績韌性更高。過去三年，央企利潤和收入增速表現(xiàn)明顯好于整體工業(yè)企業(yè)，稅費(fèi)上繳保持高增長，ROE長期穩(wěn)定且顯著高于全A及民企的ROE水平，累計分紅比例高于全A。同時，央國企是國民經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域的支柱，并積極致力于科技創(chuàng)新，為現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”，公司治理能力好于平均水平。
央國企對社會貢獻(xiàn)的價值并未在估值中得到體現(xiàn)，估值水平相較于非國企來說長期存在折價。中證央國企指數(shù)的整體估值水平均低于民企。從行業(yè)分布上來看，國企分布較集中的石油石化、建材、鋼鐵和交運(yùn)等行業(yè)較民企均有超過20%的折價率。
在中特估背景下，央國企的投資價值將會被進(jìn)一步提升。市場面的低估值、高分紅，政策面的“一利五率”和創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)等將成為挖掘投資的重要線索。
從“一利五率”的考核角度分析國資委對央國企的企業(yè)治理與持續(xù)經(jīng)營要求，通過財務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營指標(biāo)判斷央國企未來業(yè)績走向，并提出值得關(guān)注的方向：我們認(rèn)為，“中特估”的初期階段，“一利五率”中的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金流比率和資產(chǎn)負(fù)債率是較有效的參照指標(biāo)。
高分紅：高分紅率作為重要的財務(wù)指標(biāo)反映了公司在一定時期內(nèi)所支付的股息占凈利潤的比例：持續(xù)穩(wěn)定的分紅表現(xiàn)央企強(qiáng)經(jīng)營能力與信心。同時提升ROE的訴求也是提高分紅率的動力之一。
低估值：長期以來，市場在定價央國企的過程中，往往只關(guān)注央國企業(yè)績的穩(wěn)定性，認(rèn)為業(yè)績沒有“想象空間”。隨著“中特估”概念的引入，在政策的高度與強(qiáng)度雙維推進(jìn)下，市場將逐步認(rèn)同央國企的社會發(fā)展“壓艙石”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“穩(wěn)定器”，和科技引領(lǐng)“排頭兵”的身份，并給出合理定價。
PB-ROE框架：長期來看，我們預(yù)計央企在新的考核指標(biāo)下將會持續(xù)提高經(jīng)營治理能力，同時隨著“中特估”體系不斷健全完善，疊加政策引領(lǐng)和推動，PB-ROE框架未來也會在央企估值中的得到驗證，并成為較有效的投資策略。
政策引領(lǐng)投資：國資委認(rèn)定的28家示范國企下屬上市公司預(yù)計具備更高的投資價值。
風(fēng)險提示
一、疫情存在階段性反彈風(fēng)險；
二、政策推進(jìn)不及預(yù)期；
三、歷史經(jīng)驗、數(shù)據(jù)回溯存在局限性。
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