>> 浙商證券-歐央行5月議息會(huì)議傳遞的信號：歐央行主動(dòng)縮表再加碼，10月是壓力窗口-230505
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2023/5/5 |
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來源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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本月歐央行議息會(huì)議指向本輪加息周期尚未結(jié)束，未來具體加息幅度將相機(jī)抉擇；下半年起針對所持債券的主動(dòng)縮表將大幅加碼，相較當(dāng)前速度提升近60%，其中10月壓力最大。10月也是歐洲主權(quán)債務(wù)壓力到期最大的月份，債務(wù)到期與縮表壓力的共振將使得10月成為歐債壓力的重要窗口期。
我們認(rèn)為伴隨工資增長壓力于上半年逐步筑頂，歐央行于上半年結(jié)束加息概率較大，此后信用收縮可以替代加息發(fā)揮緊縮作用。金融穩(wěn)定問題在10月的潛在隱患可能推動(dòng)歐央行在Q4啟動(dòng)降息。數(shù)量工具方面，縮表節(jié)奏或?qū)⒃谙掳肽旮鶕?jù)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行相機(jī)抉擇，如果金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)隱患出現(xiàn)，不排除縮表暫停的可能性。
歐央行加息未完待續(xù)，下半年起縮表將大幅加碼
利率方面，5月議息會(huì)議歐央行繼續(xù)加息25BP，將三大政策利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別提升至至3.75%、3.25%和4.0%，基本符合市場預(yù)期。對于未來的加息路徑，本月歐央行并未對未來的加息節(jié)奏進(jìn)行明確的指引，未來將繼續(xù)相機(jī)抉擇，但會(huì)后問答中拉加德指出本輪加息尚未結(jié)束仍會(huì)繼續(xù)。
縮表方面，5、6月將繼續(xù)按150億歐元/月的速度對所持債券進(jìn)行縮表。從7月起，歐央行將對縮表速度進(jìn)行調(diào)整并停止APP項(xiàng)下的所有再投資，對應(yīng)下半年的縮表規(guī)模將明顯增加，平均每月縮表規(guī)模將近250億歐元，相較Q2提速近60%。具體來看，7、8、9、10、11、12月的縮表規(guī)模將分別達(dá)到310億、179億、212億、525億、175億、86億歐元。
對于通脹壓力，歐央行明確指出通脹仍有較大上行風(fēng)險(xiǎn)，這也是歐央行本月繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)緊縮的重要原因。一方面俄烏戰(zhàn)爭對能源價(jià)格的上行壓力仍存，另一方面較高的工資增速也增加了核心CPI的壓力。歐央行的薪資增速前瞻器指向歐洲薪資增速上行壓力或?qū)⒊掷m(xù)至2023年中，核心CPI的壓力可能持續(xù)存在；下半年起工資增速將逐步下行，核心CPI的壓力將逐步緩解。
對于金融穩(wěn)定，歐央行認(rèn)為金融條件的下行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，并且可能會(huì)伴隨信用條件的收緊；整體來看，歐洲當(dāng)前面臨的情況與美國類似，信用收縮同樣是下半年的重要變量，尤其是下半年大量長期再貸款的到期可能加劇信用收縮壓力。
主權(quán)債務(wù)壓力仍是歐央行的重要制約，10月是歐債壓力的重要窗口
我們曾于前期多篇報(bào)告中指出主權(quán)債務(wù)壓力仍是未來歐央行緊縮的重要制約。截至2022年Q3，意大利、葡萄牙、西班牙、希臘的政府部門杠桿率分別達(dá)到147.2%、123.4%、115.4%、178.8%，各大債務(wù)壓力國的政府部門杠桿率在危機(jī)后并未經(jīng)歷實(shí)質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)去化，歐債危機(jī)爆發(fā)可能性仍存。
2023年3-4季度將是意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國的債務(wù)集中償還期，其中10月意大利、西班牙和葡萄牙將分別有411.5億、289.8億和192.4億美元的主權(quán)債務(wù)需要償還，占全年未償債總額的15%以上，屆時(shí)歐洲主權(quán)債務(wù)壓力可能在縮表背景下再次顯性化。
我們已于上文指出，10月也是下半年歐央行縮表計(jì)劃項(xiàng)下到期壓力最大的時(shí)間點(diǎn)，到期規(guī)模將達(dá)到525億歐元，歐洲金融穩(wěn)定性10月或再次面臨挑戰(zhàn)。
信用緊縮也是下半年歐洲的核心變量，長期再貸款到期將加劇信用收縮壓力
歐央行本月議息會(huì)議中指出，伴隨金融條件惡化歐元區(qū)同樣面臨信用收縮壓力。下半年除了針對債券的“主動(dòng)縮表”外，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表中大量的TLTRO（長期再融資工具）到期，可能加劇歐洲銀行體系的信用收縮風(fēng)險(xiǎn)。
TLTRO的設(shè)置本意便是通過為銀行提供低息融資增加銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放力度。從設(shè)置規(guī)則上來看，TLTRO允許歐洲銀行以截至2019年2月的貸款存量余額為基準(zhǔn)，按55%的額度上限借入再貸款。
歐央行的研究曾指出TLTRO在2020-2021年用量的大幅增加近1.9萬億歐元，對銀行體系2020-2021年新增信貸增速的同比拉動(dòng)總計(jì)達(dá)到2%，預(yù)計(jì)規(guī)模為8000億歐元，占同期新增信貸規(guī)模的28%?？紤]到TLTRO對歐元區(qū)銀行信貸有重要的撬動(dòng)作用，其大規(guī)模到期可能引起歐元區(qū)的信用收縮。
從到期量來看，2023年將是TLTRO的到期大年，僅6月份便有超過1.3萬億歐元的TLTRO到期，全年到期規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到1.7萬億歐元。實(shí)際上，2022年10月歐央行將TLTRO利率上調(diào)50BP，成本提升后銀行已經(jīng)開始大面積歸還再貸款，TLTRO余額自10月起明顯回落，歐元區(qū)對非政府部門的信貸增速也隨之在11月開始迅速下滑，下半年TLTRO到期壓力的加大將進(jìn)一步壓縮歐元區(qū)信貸環(huán)境。
Q4歐債隱患下歐央行有降息可能&主動(dòng)縮表下半年相機(jī)抉擇
在金融穩(wěn)定制約下，我們認(rèn)為歐央行的貨幣政策將表現(xiàn)出與美聯(lián)儲(chǔ)較強(qiáng)的趨同性，伴隨工資增長壓力于上半年逐步筑頂，歐央行于上半年結(jié)束加息概率較大，此后信用收縮可以替代加息發(fā)揮緊縮作用。
下半年伴隨歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)壓力加大、通脹回落以及金融穩(wěn)定問題在10月的潛在隱患可能推動(dòng)歐央行在Q4啟動(dòng)降息。數(shù)量工具方面，針對債券的主動(dòng)縮表節(jié)奏或?qū)⒃谙掳肽旮鶕?jù)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行相機(jī)抉擇，如果金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)隱患出現(xiàn)，不排除主動(dòng)縮表提前暫停的可能性。
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