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公司2023Q1業(yè)績(jī)低于預(yù)期，獵頭業(yè)務(wù)同比下降較明顯。疫情及員工休假等因素對(duì)招聘市場(chǎng)的階段性影響較大，春節(jié)后招聘需求的復(fù)蘇亦相對(duì)溫和。我們分析后續(xù)幾個(gè)季度有望環(huán)比改善，全年業(yè)績(jī)同比增速或呈現(xiàn)前低后高格局。我們認(rèn)為人力資源業(yè)務(wù)恢復(fù)過(guò)程或存波折、但方向趨勢(shì)仍較明確，且公司招聘能力、經(jīng)營(yíng)效率行業(yè)領(lǐng)先，在行業(yè)顯著回暖時(shí)預(yù)計(jì)將有較大彈性，建議關(guān)注。
　　▍業(yè)績(jī)低于預(yù)期，毛利率表現(xiàn)不佳。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)收入23.93億元/+9.2%、歸母凈利0.33億元/-37.0%、扣非凈利0.25億元/-47.4%，Q1業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主因Q1疫情影響以及招聘市場(chǎng)回暖速度較此前預(yù)期更為溫和。22Q1毛利率7.2%/-2.6pcts、凈利率1.4%/-1.0%，同比下降分析與高毛利的獵頭業(yè)務(wù)收入下降較多、疫情因素影響部分收入確認(rèn)節(jié)奏但成本先行等因素有關(guān)。22Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-1.05億元（vs.22Q1為-1.26億元），Q1為常規(guī)性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的季度。
　　▍獵頭&RPO同比降幅較大，靈活用工人次基本持平。各主要業(yè)務(wù)方面，23Q1獵頭收入同比下降約34%，RPO收入同比下降約50%，順周期業(yè)務(wù)下滑明顯；靈活用工收入同比增長(zhǎng)約15%，靈活用工業(yè)務(wù)累計(jì)派出10.30萬(wàn)人次/+12.3%，期末在冊(cè)靈活用工崗位外包員工31521人/-0.7%，人數(shù)持平略降，但受益于崗位結(jié)構(gòu)升級(jí)，收入仍實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)；技術(shù)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)約80%，公司通過(guò)垂直招聘平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺(tái)、SaaS技術(shù)平臺(tái)觸達(dá)各類客戶28,000余家/+59.5%、運(yùn)營(yíng)招聘崗位162,000余個(gè)/+90.9%，鏈接生態(tài)合作伙伴10,000余家/+43.1%。23Q1海外收入同比增長(zhǎng)約22%（其中靈活用工增長(zhǎng)約31%，獵頭估計(jì)同比下滑），海外收入增速較2022年有所下降但仍高于公司整體增速。
　　▍多重因素影響致業(yè)績(jī)?nèi)跤陬A(yù)期。我們分析公司23Q1業(yè)績(jī)相對(duì)較弱的原因?yàn)椋?）今年1月招聘需求受疫情沖擊較大，且員工休假較普遍，對(duì)收入有負(fù)面影響。2）疫情及休假現(xiàn)象影響部分外包收入，但成本仍體現(xiàn)在當(dāng)期，進(jìn)而會(huì)拉低毛利率。3）春節(jié)后招聘行業(yè)的需求恢復(fù)相對(duì)溫和，相較2021年當(dāng)時(shí)爆發(fā)性的崗位招聘需求有差距，總體看招聘仍處于蓄勢(shì)恢復(fù)階段。4）去年海外增速較高，今年增速有所回落。
　　▍全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩虺是暗秃蟾?。我們?duì)當(dāng)前及后續(xù)趨勢(shì)判斷如下：1）環(huán)比看：23Q1獵頭/靈活用工新增招聘崗位環(huán)比22Q4分別增長(zhǎng)45%/117%，且3、4月份優(yōu)于1、2月份，需求正在環(huán)比改善。Q1疫情及員工休假的情況相對(duì)特殊，預(yù)計(jì)Q2會(huì)環(huán)比好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)毛利率改善。2）同比看：我們認(rèn)為Q2仍處于恢復(fù)階段，同比顯著改善的拐點(diǎn)或在今年Q3，結(jié)合基數(shù)情況，全年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)將呈現(xiàn)前低后高格局。另外公司公告擬通過(guò)全資子公司香港AP收購(gòu)Investigo剩余37.5%的股權(quán)，交易完成后將獲得Investigo100%的股權(quán)，該交易預(yù)計(jì)每年或?qū)⒃龊窆緝衾麧?rùn)達(dá)4000萬(wàn)元以上。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期；企業(yè)招聘需求回暖弱于預(yù)期；新冠疫情影響超預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司客戶流失；公司平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；Investigo股權(quán)收購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：23Q1企業(yè)招聘需求尚處于蓄勢(shì)恢復(fù)階段，今年3-4月招聘旺季相較2021年同期為弱，公司階段性經(jīng)營(yíng)壓力仍存。但隨著疫后經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期及信心不斷強(qiáng)化，我們判斷Q2、Q3企業(yè)招聘需求有望持續(xù)回暖。1-2年維度看，我們認(rèn)為人力資源業(yè)務(wù)恢復(fù)過(guò)程或存波折、但恢復(fù)方向和大趨勢(shì)仍較明確，且公司招聘能力、經(jīng)營(yíng)效率行業(yè)領(lǐng)先，在行業(yè)顯著回暖時(shí)預(yù)計(jì)將有較大彈性，建議關(guān)注?？紤]到企業(yè)招聘恢復(fù)節(jié)奏弱于此前預(yù)期，我們下調(diào)2023-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.35/4.39/5.68億元（原預(yù)測(cè)為3.65/4.75/6.12億元），對(duì)應(yīng)2023-25年EPS 1.70/2.23/2.89元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為24x/18x/14x，選取A股另兩家人力資源服務(wù)公司作為可比公司，北京城鄉(xiāng)/外服控股2023年動(dòng)態(tài)PE均值為19x（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），但考慮到科銳國(guó)際內(nèi)生成長(zhǎng)性優(yōu)于可比公司（2022-25年預(yù)計(jì)凈利CAGR25%），且基于今年行業(yè)景氣度回升的背景，給予公司2023年28xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為48元，維持“買入”評(píng)級(jí)。