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事件：2023年4月28日，1）公司發(fā)布2022年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.19億元，同比減少2.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.48億元，同比減少21.99%。2）發(fā)布2023年一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.75億元、同比增長3.04%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.69億元，同比增長1.49%。
　　疫情反復(fù)及逆勢擴(kuò)張導(dǎo)致2022年業(yè)績階段性承壓。2022年單四季度公司實(shí)現(xiàn)營收5.79億元、同比減少10.11%；歸母凈利潤3310萬元、同比下降59.98%；主要是受Q4疫情防控政策變化影響，醫(yī)院門診量大幅下滑。公司在疫情背景下仍堅(jiān)持逆勢擴(kuò)張，導(dǎo)致2022年當(dāng)期利潤有所承壓：1）為新建的城西總院區(qū)、紫金港醫(yī)院、濱江未來醫(yī)院等大型口院以及新設(shè)蒲公英分院的醫(yī)護(hù)人才等儲備共計(jì)1000余人，全年增加人力成本約1億余元；2）執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則帶來計(jì)入損益的租賃負(fù)債利息費(fèi)用4250萬；3）新開業(yè)醫(yī)院租金及物業(yè)費(fèi)用增加850萬元，裝修攤銷、設(shè)備折舊增加1200萬元，直接影響當(dāng)期利潤2050萬元。
　　 Q1客流回暖，23年有望恢復(fù)性增長。2023年1月受客觀因素影響單月營收同比下降31.8%，2月業(yè)務(wù)恢復(fù)正常，單月營收同比增長32.3%；3月市場因受種植牙集采觀望情緒影響，單月營收同比增長5.6%。Q1來看，修復(fù)、綜合此類偏剛需的醫(yī)療服務(wù)率先恢復(fù)，分別同比增長5.4%、5.7%；種植、正畸、兒科均處于逐漸恢復(fù)態(tài)勢。2023年4月以來，多地陸續(xù)開始執(zhí)行種植牙集采價(jià)格，種植牙需求有待釋放。
　　省內(nèi)擴(kuò)張?zhí)崴倜黠@，牙椅周轉(zhuǎn)效率有望隨客流恢復(fù)提升。截止2022年底，公司擁有已營業(yè)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)73家（較2021年凈增13家），牙椅數(shù)達(dá)到2700臺（新增454臺）。全年實(shí)現(xiàn)門診量294.59萬人次，同比增長5.28%；實(shí)現(xiàn)牙科服務(wù)收入25.73億元，同比減少2.27%。2022年單牙椅產(chǎn)出為95.3萬/張，較2021年同期有所下滑，預(yù)計(jì)隨疫后客流恢復(fù)、新院爬坡加速，牙椅周轉(zhuǎn)效率有望提升。
　　三大總院表現(xiàn)穩(wěn)定，蒲公英分院快速爬坡。杭口、城西以及寧口三大總院2022年分別實(shí)現(xiàn)營收6.57、4.67、1.73億元，合計(jì)占總收入的47.7%；剔除分紅后的凈利潤分別為2.32億、1.57億、2659萬元，合計(jì)占公司凈利潤的75.82%；三大總院仍然保持較高水平的盈利能力。截至目前，蒲公英分院累計(jì)開業(yè)36家，其中報(bào)告期內(nèi)盈利的17家；平均盈虧平衡周期在1-2年左右；蒲公英分院2022年貢獻(xiàn)營收4.04億元，同比增長96.52%，處于快速爬坡期。
　　盈利預(yù)測和投資建議：考慮到公司未來2-3年浙江省內(nèi)仍維持較快的擴(kuò)張步伐，新開醫(yī)院爬坡收入端有望加速；隨著規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)利潤率逐漸好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為32.69、40.65、51.03億，同比分別增長20.24%、24.36%、25.53%；歸母凈利潤分別為6.94、8.94、12.07億（2023-2024年調(diào)整前值為8.52、10.99億），同比分別增長26.63%、28.70%、35.04%，考慮到公司作為民營口腔醫(yī)療龍頭，省內(nèi)擴(kuò)張加速，業(yè)績高增長具備可持續(xù)性，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：口腔醫(yī)院擴(kuò)張不及預(yù)期，高值項(xiàng)目推廣不及預(yù)期，醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)