>> 中泰證券-三棵樹(603737)22全年業(yè)績(jī)扭虧為盈，23Q1恢復(fù)快速增長(zhǎng)-230504
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2023/5/4 |
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來(lái)源： |
中泰證券 |
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作者： |
孫穎 |
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事件1：公司發(fā)布2022年年報(bào)。報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收113.4億元，同比-0.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.3億元，去年同期為-4.2億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.2億元，去年同期為-5.6億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為9.6億元，同比+97.3%。單四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.9億元，同比-3.7%；歸母凈利潤(rùn)2884.7萬(wàn)元，去年同期為-4.8億元；扣非歸母凈利潤(rùn)為775萬(wàn)元，去年同期為-5億元。
事件2：公司發(fā)布2023年一季報(bào)。報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.5億元，同比+20.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2642.1萬(wàn)元，去年同期為-3873.9萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-4286.2萬(wàn)元，去年同期為-9878.1萬(wàn)元。
收入端：渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，23Q1重回快速增長(zhǎng)。
分銷售渠道看，2022年公司經(jīng)銷、直銷業(yè)務(wù)收入分別同比+15.3%、-34.3%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重分別為78.8%、21.2%，經(jīng)銷占比繼續(xù)提高，同比+10.9pct。我們預(yù)計(jì)全年大B端整體承壓，但小B和C端繼續(xù)保持較好經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)；小B一方面持續(xù)增加客戶數(shù)量，另一方面也逐步發(fā)力多應(yīng)用場(chǎng)景，下沉縣級(jí)渠道，拓展渠道多元化；C端鞏固三、四線并向一、二線全面進(jìn)駐，同時(shí)增加美麗鄉(xiāng)村門店數(shù)量，發(fā)展電商新零售。
分產(chǎn)品看，22年家裝墻面漆、膠黏劑、基材與輔材在壓力期仍舊實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，收入分別同比+18.2%、+36.2%、+7.5%；工程墻面漆、防水卷材、裝飾施工等收入同比下降，三類業(yè)務(wù)收入分別同比-8.5%、-22.1%、-4.0%。23Q1除木器漆和裝飾施工以外，其他各類產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中基材與輔材表現(xiàn)亮眼，收入同比+52.6%。銷量方面，得益于C端持續(xù)發(fā)力，22年家裝墻面漆、基材與輔材同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，分別+25.7%、+10.6%；膠黏劑銷量基本持平，其他產(chǎn)品均有不同程度下降。23Q1除木器漆和裝飾施工外其他品類均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。價(jià)格方面，22年家裝墻面漆單價(jià)同比-5.9%，主因系原料價(jià)格下行、加大推銷力度及結(jié)構(gòu)變化所致；基材與輔材、防水卷材單價(jià)同比分別-2.8%、-4.2%，主要與價(jià)格策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有關(guān)；其他主要產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)變化及價(jià)格策略調(diào)整影響下，單價(jià)均有不同程度上調(diào)。從22Q4價(jià)格環(huán)比情況來(lái)看，工程墻面漆、基材與輔材、防水卷材單價(jià)同比-4.7%、-16.7%、-5.7%，其他產(chǎn)品單價(jià)環(huán)比有所上升，主要產(chǎn)品價(jià)格變化均系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。23Q1公司主要產(chǎn)品價(jià)格同比均有下降，系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及定價(jià)策略所致；各產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比漲跌互現(xiàn)，原因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。
利潤(rùn)端：原料降價(jià)帶動(dòng)毛利率修復(fù)，盈利能力望持續(xù)改善。
22年公司毛利率為28.9%，同比+2.9pct；分季度看，22Q4-23Q1毛利率分別為28.8%、29.6%，建筑涂料原材料價(jià)格下降帶動(dòng)毛利率持續(xù)回升（22年乳液、鈦白粉采購(gòu)單價(jià)同比-11.4%、-12.3%；22Q4單價(jià)環(huán)比-11.7%、-11.1%；23Q1單價(jià)環(huán)比0%、-2.3%）。從各產(chǎn)品毛利率情況來(lái)看，22年家裝墻面漆毛利率微降0.3pct至44%；防水卷材毛利率下降13.3pct至13.9%（22年瀝青價(jià)格同比+30%）；裝飾施工毛利率下降5.7pct；其他主要產(chǎn)品毛利率均有不同程度提升。
22年公司期間費(fèi)用率23.5%，同比-0.6pct，具體看除財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.7pct（主因借款增加及客戶資金占用費(fèi)減少）以外，其他各費(fèi)用率均有不同程度下降，公司內(nèi)部精益管理、降本控費(fèi)卓有成效。22年公司凈利率為2.7%，去年同期為-3.5%；分季度看22Q4-23Q1凈利率分別為0.5%、1.4%，當(dāng)前原材料價(jià)格已經(jīng)從高位回落，伴隨公司降費(fèi)提效舉措及規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的費(fèi)用率下降，預(yù)計(jì)2023年業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步修復(fù)。
投資建議：涂料行業(yè)發(fā)展前景廣闊（新房與二手存量房），且目前格局分散，在環(huán)保趨嚴(yán)、人力成本增加、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控等諸多因素的催化下，行業(yè)加速洗牌、中小產(chǎn)能不斷出清。面對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高的有利時(shí)機(jī)，公司具備規(guī)模、資金等優(yōu)勢(shì)，在渠道和品牌建設(shè)方面持續(xù)發(fā)力：小B端運(yùn)營(yíng)高效且加速完善渠道布局，擴(kuò)大一二線城市份額，在三四線整合下探；C端則通過(guò)冬奧會(huì)合作等形式樹立民族品牌形象，馬上住服務(wù)有效解決消費(fèi)者痛點(diǎn)；大B端加強(qiáng)央國(guó)企地產(chǎn)合作，并受益地產(chǎn)政策放松逐步回暖。另外，公司品類擴(kuò)張進(jìn)展迅速，基材與輔材、防水材料和保溫業(yè)務(wù)等也處于快速拓展中，形成“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”六位一體化的供應(yīng)系統(tǒng)，滿足全屋一站式綠色建材需求。伴隨減值風(fēng)險(xiǎn)逐步出盡，在原料價(jià)格回落及自身降費(fèi)提效驅(qū)動(dòng)下，公司盈利已至拐點(diǎn)。
盈利預(yù)測(cè)：基于公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)及23Q1經(jīng)營(yíng)情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)為9.2、13.8、18.4億元（前次預(yù)測(cè)23-24年歸母凈利潤(rùn)為11.3、16.6億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為41.5、27.5、20.7倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；地產(chǎn)政策回暖不及預(yù)期；渠道開拓不及預(yù)期；工程端應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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