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事件1：公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收71.3億元，同比-14.2%；歸母凈利潤9.5億元，同比-56.4%；扣非歸母凈利潤11.1億元，同比-46.9%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量10.2億元，同比-64.1%。單四季度營業(yè)收入19.7億元，同比-24.9%；歸母凈利潤1.0億元，同比-82.5%；扣非歸母凈利潤0.7億元，同比-87.8%。
　　事件2：公司發(fā)布2023年一季報(bào)。一季度公司實(shí)現(xiàn)營收13.9億元，同比-7.0%；歸母凈利潤1.7億元，同比-49.4%；扣非歸母凈利潤1.4億元，同比-54.1%。
　　收入端：22全年量價(jià)走弱，3月需求顯著修復(fù)。
　　銷量方面：22年公司水泥熟料合計(jì)銷量1932.8萬噸，同比-7.1%，系地產(chǎn)景氣下行等多重需求壓力影響所致，但報(bào)告期廣西都安產(chǎn)線投產(chǎn)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)部分增量，使銷量表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)（22年全國水泥產(chǎn)量21.3億噸，同比-10.4%）。23年3月在基建重大項(xiàng)目工程等支撐下需求改善明顯，帶動(dòng)23Q1銷量同比提高。全年基建支撐+地產(chǎn)修復(fù)下，需求望呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，疊加公司計(jì)劃都勻產(chǎn)線23H1投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年銷量有望同比提高。產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，22年公司砂石骨料在產(chǎn)能支持下銷量同比+20.8%；環(huán)保業(yè)務(wù)收運(yùn)各類危固廢21萬噸，實(shí)現(xiàn)營收同比+59%。
　　價(jià)格方面：我們測算22年公司水泥熟料噸價(jià)308.3元/噸，同比-38元，預(yù)計(jì)22Q4至23Q1公司水泥熟料噸價(jià)受同期高基數(shù)及均價(jià)更低的西部地區(qū)產(chǎn)能投放影響，同比明顯下降。截至22年4月28日，全國水泥均價(jià)425元/噸（周環(huán)比-3元，同比-77元），近期天氣轉(zhuǎn)好望帶動(dòng)水泥需求恢復(fù)，后續(xù)伴隨Q2行業(yè)內(nèi)各企業(yè)錯(cuò)峰工作積極實(shí)行，水泥價(jià)格預(yù)計(jì)趨于穩(wěn)定。
　　利潤端：22年骨料環(huán)保凈利潤占比超30%，23Q1水泥主業(yè)單噸盈利環(huán)比修復(fù)。
　　噸成本&噸毛利：22年公司水泥熟料合計(jì)噸成本219.4元/噸，同比+15.4元，噸毛利88.8元/噸，同比-53.5元，報(bào)告期內(nèi)煤價(jià)上漲、噸價(jià)下滑、低毛利西部區(qū)域銷售占比上升共同致使全年噸毛利同比顯著下降。分季度來看，我們預(yù)計(jì)22Q4-23Q1噸毛利仍舊保持較低水平，同比亦有顯著下降，但預(yù)計(jì)單3月噸成本受益近期煤炭價(jià)格下降或有回落（23Q1行業(yè)煤炭價(jià)格較22年均價(jià)下降7.4%），噸毛利預(yù)計(jì)已經(jīng)有所修復(fù)。
　　噸費(fèi)用&噸凈利：22年公司噸費(fèi)用為53.4元/噸，同比+4.2元。拆分來看，農(nóng)村市場開拓+西部袋裝銷量上升致包裝費(fèi)用增加抬高銷售費(fèi)率（+0.4pct）；規(guī)模擴(kuò)大+固定性費(fèi)用上升提高管理費(fèi)率（+1.7pct）；利息收入+匯兌收益降低財(cái)務(wù)費(fèi)率（-0.5pct）；節(jié)能環(huán)保低碳研發(fā)投入提高研發(fā)費(fèi)率（+0.7pct）。22年公司噸歸母凈利潤為49.1元/噸，同比-55.5元。分季度看，我們預(yù)計(jì)全年噸歸母凈利潤最低點(diǎn)落在22Q4，且23Q1環(huán)比已經(jīng)有所改善，伴隨需求弱修復(fù)及煤價(jià)趨穩(wěn)，公司單噸盈利或已筑底修復(fù)。
　　兩翼業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈延伸翼方面，22年公司砂石骨料與環(huán)保業(yè)務(wù)合計(jì)凈利潤占比超過30%，同比+14%，其中環(huán)保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤2604萬元。投資翼方面，公司每年以不超過5億元額度聚焦光儲(chǔ)新能源、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、新材料標(biāo)的股權(quán)投資；22年合肥晶合科創(chuàng)板上市順利過會(huì)，廣州粵芯項(xiàng)目新一輪融資致公允價(jià)值增值4991.91萬元，新項(xiàng)目不斷哺育壯大望逐步進(jìn)入收獲期。
　　投資建議：公司是水泥行業(yè)內(nèi)具備成長性的企業(yè)，通過“一主兩翼”穩(wěn)步推動(dòng)發(fā)展，未來2年仍有部分在建產(chǎn)能待投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈延伸翼規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，投資翼穩(wěn)步推進(jìn)亦有望逐步貢獻(xiàn)收益。23年基建支撐+地產(chǎn)修復(fù)支持下，水泥需求望迎弱復(fù)蘇，帶動(dòng)價(jià)格回暖，同時(shí)煤價(jià)趨穩(wěn)緩解企業(yè)成本壓力，行業(yè)盈利或逐步筑底提升，公司水泥主業(yè)盈利望迎修復(fù)，且兩翼穩(wěn)步發(fā)展亦逐步貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。
　　盈利預(yù)測：基于公司年報(bào)及一季報(bào)披露數(shù)據(jù)和對(duì)未來幾年行業(yè)經(jīng)營展望，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤為15.6、17.1、19.0億元（前次預(yù)測23-24年分別為24.6、26.8億元），對(duì)應(yīng)PE為7.0、6.4、5.8倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；供給側(cè)約束放松風(fēng)險(xiǎn)；新興產(chǎn)業(yè)投資收益不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。