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公司業(yè)績基本符合預期，利潤下滑主要受集采產品降價、年初疫情放開等多種因素的疊加影響。2023Q1公司的胰島素產品放量良好，尤其是3代胰島素維持強勁增長（已占胰島素總收入的20%以上）。新品門冬預混胰島的上市銷售，有望推動業(yè)績增長。公司2023Q1銷售費用率略有增長，其他費用率總體控制良好。
　　▍公司業(yè)績基本符合預期。公司2023Q1年分別實現收入、凈利潤、扣非凈利潤6.65億、2.50億、2.47億元，分別同比-25.03%、-69.87%、-36.48%。公司2023Q1營業(yè)收入和扣非凈利潤的下滑主要受到了集采產品降價、2023年年初疫情放開以及新年相關科室門診量減少的影響。2023Q1公司的歸母凈利潤大幅下滑是由于去年同期公司有減持特寶生物股權的收益導致當期基數較高的影響，公司業(yè)績基本符合預期。
　　▍三代胰島素放量良好，占胰島素總收入的20%以上。2023Q1公司的毛利率為77.60%，同比-5.45pcts，主要受到了產品集采降價的影響。公司胰島素制劑毛利率維持在80%以上，放量良好。根據公司官方微信公眾號，其人胰島素銷量保持穩(wěn)健增長，其胰島素類似物銷量持續(xù)強勁增長。我們預計2023Q1二代胰島素銷量同比增長低個位數，三代胰島素同比實現接近50%增長。受益于集采的放量，胰島素類似物的收入占胰島素總收入比例已達到20%以上。目前公司的三代胰島素在持續(xù)加強醫(yī)院端的覆蓋，報告期內甘精胰島素已進入近4500家二級及以上醫(yī)院，而門冬胰島素產品已進入超2300家二級及以上醫(yī)院。隨著高價三代胰島素產品的不斷放量，公司產品結構持續(xù)優(yōu)化。
　　▍新品門冬預混競爭格局好，增長值得期待。預混型門冬胰島素是國內較大的胰島素品種，根據諾和諾德2020年公告，在大中華區(qū)，包括中國大陸、香港和臺灣，其銷售額約為48.13億丹麥克朗（約49億人民幣）。公司的門冬預混品種30/50于2022年11月份獲批上市，在2023年2月份才正式形成銷售，銷售時間較短，預計對公司的收入貢獻有限。從長期看，該品種國內競爭格局清晰，公司的門冬30為國內第二家仿制的企業(yè)，而門冬50，公司為國內首仿，具有先發(fā)優(yōu)勢。配合公司長年累積的品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢及完善的售后服務，該品種有望推動業(yè)績持續(xù)增長。
　　▍銷售費用率略有增長，其他費用率總體控制良好。公司2023Q1銷售、管理、財務費用率分別為26.39%、6.24%、-0.49%，同比+2.81、+0.81、-0.20pcts，除了銷售費用率外，總體費用率保持穩(wěn)定。銷售費用率略有增長，主要是由于公司的營收受集采降價的影響，而為了爭奪集采外市場剩余約50%的采購量、公司的銷售費用需要持續(xù)維持高水平所致。公司2023Q1經營性現金流凈額1.56億元，同比-55.78%，主要是受到了集采產品降價的影響。
　　▍風險因素：集采降價后相關公司產品放量不及預期；公司新產品推廣低于預期；公司新品研發(fā)進度低于預期；公司新品申報進度低于預期。
　　▍盈利預測、估值與評級：公司是國內胰島素龍頭和慢病管理布局的先行者，其三代胰島素甘精、門冬胰島素快速放量，持續(xù)優(yōu)化產品結構，后續(xù)研發(fā)管線有序推進，保障了公司的長期發(fā)展?jié)摿?。我們維持公司2023/24/25年EPS預測0.55/0.66/0.79元。痛風和減重都是國內存在較大需求的領域，以司美格魯肽（海外獲批用于降糖和減肥）為例，該品種自2021年在國內上市，但根據公司公告2022年公司司美格魯肽產品在大中華地區(qū)的銷售額增長超6倍，達到21.96億DKK（約22億元）。在上述兩個領域，公司布局了多款安全性良好已進入臨床階段的創(chuàng)新藥物，其中進展最快的已經在臨床II期，這些藥物有望在中長期獲批上市，貢獻業(yè)績收入，所以中長期來看公司的成長性較高。參考公司在痛風和減重領域的布局以及可比公司估值水平（根據Wind一致預測，可比公司長春高新13倍PE、麗珠集團16倍PE，均值為15倍），給予公司2023年27倍PE，目標價調整為15元，維持“買入”評級。