>> 中信證券-賽力斯(601127)2022年年報及2023年一季報點評：業(yè)績符合預期，期待M9上市-230505
| 上傳日期： |
2023/5/5 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
尹欣馳，李景濤，李子俊 |
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公司發(fā)布2022年年報和2023年一季報，22Q4實現(xiàn)收入109.8億元，環(huán)比+3%，歸母凈虧損11.57億元；23Q1實現(xiàn)收入50.9億元，環(huán)比-54%，歸母凈虧損6.25億元，整體業(yè)績符合預期。受新能源車競爭加劇影響，問界品牌23Q1銷量承壓，期待在售車型高階智駕版本23Q2-Q3交付、23Q4旗艦SUVM9發(fā)售提振銷量。維持“增持”評級。
▍22Q4營收維持高增長，虧損幅度符合預期。公司2022Q4實現(xiàn)收入109.8億元，同比+108%，環(huán)比+3%；歸母凈虧損11.57億元（22Q3：9.47億元），虧損環(huán)比擴大主要系品牌開拓初期費用投放增幅高于銷量增速，生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)規(guī)模效應尚未完全釋放，虧損幅度符合預期。22Q4公司銷售、管理、研發(fā)費用率分別為15.8%、6.3%、3.7%，環(huán)比+0.7pct、+2.6pcts、+0.7pct。我們測算子公司賽力斯汽車（旗下包括AITO問界品牌和賽力斯品牌）22H2收入占比達到60%，相較22H1提升19pcts，公司傳統(tǒng)車等業(yè)務(wù)收入占比降低；22H2子公司賽力斯汽車單車收入為22.08萬元、單車凈虧損為2.36萬元，單車虧損環(huán)比22H1收窄約1.57萬元，主要系A(chǔ)ITO問界品牌銷量爬坡使得單車毛利提升、單車費用攤薄。
▍23Q1銷量環(huán)比下滑，業(yè)績承壓。公司2023Q1實現(xiàn)收入50.9億元，同比-1%，環(huán)比-54%，收入環(huán)比下滑主要系競爭加劇影響下，問界品牌車型M5/M7/M5e銷量下滑（23Q1合計實現(xiàn)銷量1.17萬輛，環(huán)比-62%）。23Q1毛利率為8.9%，環(huán)比-5.7pcts，環(huán)比下滑主要系問界品牌銷量下滑導致規(guī)模效應降低、公司于2023年1月針對M5e和M7下調(diào)終端指導價（約3萬元）。我們判斷23Q1問界品牌單車虧損有所放大，但由于銷量下滑，最終23Q1公司歸母凈虧損6.25億元，環(huán)比有所收窄。23Q1公司銷售、管理、研發(fā)費用率分別為15.1%、7.5%、6.8%，環(huán)比-0.7pct、+1.2pct、+3.1pcts。
▍M5高階智駕版發(fā)售，M9開啟盲訂。2023年4月17日，問界M5高階智駕版發(fā)售，定價27.98萬元-30.98萬元（高出普通版2萬元），搭載ADS 2.0智駕系統(tǒng)，基本包+進階包標配，高階包（城市NCA、代客泊車、LCCPlus）一次性購買3.6萬元，包年7200元、包月720元。華為ADS 2.0智駕系統(tǒng)融合感知GOD網(wǎng)絡(luò)提升異形障礙物識別能力，主動安全等級提升；道路結(jié)構(gòu)拓撲推理擺脫高精地圖依賴（簡稱“有圖”或“無圖”），規(guī)劃23Q2有圖5城、Q3無圖15城、Q4無圖45城。此外，問界M9開啟盲訂，定價50-60萬元，預計2023年Q4正式發(fā)布：（1）車身與底盤：車長5230mm、軸距3110mm；使用9000噸壓鑄工藝，零件數(shù)降低95%，連接點數(shù)降低70%；全鋁合金底盤，標配空氣懸架+CDC；（2）空間：寧德時代CTP技術(shù)、車內(nèi)純平地板帶來更大縱向調(diào)節(jié)空間，此外配備3/4/5/6座多種模式；（3）智能座艙：搭載鴻蒙座艙&HarmonyOS4，最高十屏滿配、100英寸；施羅德散射聲學技術(shù)首次上車；AI大模型實現(xiàn)情感可視交互。
▍與華為簽署深化聯(lián)合業(yè)務(wù)協(xié)議，合作穩(wěn)定。2023年2月25日，賽力斯與華為簽署深化聯(lián)合業(yè)務(wù)協(xié)議。其中，華為終端將發(fā)揮領(lǐng)先的市場和用戶需求洞察能力，做好新產(chǎn)品定義；賽力斯將持續(xù)做好現(xiàn)有車型迭代演進，提升產(chǎn)品體驗，同時面向未來推出全新平臺，新平臺下首款旗艦車型計劃于2023年發(fā)布，將搭載高階智能駕駛系統(tǒng)，并在后續(xù)陸續(xù)推出多款全新車型。此外，根據(jù)公司公告，雙方聯(lián)合業(yè)務(wù)目標為2026年新能源汽車產(chǎn)銷達到100萬臺。公司深耕傳統(tǒng)汽車多年，具有整車生產(chǎn)制造能力、動力總成研發(fā)和生產(chǎn)能力，同時擁有新能源車生產(chǎn)資質(zhì)。2019年以來公司牽手華為發(fā)力新能源乘用車賽道，2021年雙方推出華為智選品牌問界AITO。我們認為賽力斯系華為首個智選合作伙伴，擁有一定的先發(fā)優(yōu)勢，看好雙方合作的日漸深入。
▍風險因素：公司與華為合作關(guān)系松動；公司車型出現(xiàn)質(zhì)量問題；公司新車型上市進度不及預期；公司各車型銷售不及預期；行業(yè)價格戰(zhàn)加劇超預期。
▍投資建議：公司深耕燃油車多年，自2018年起開始轉(zhuǎn)攻高端新能源汽車，深度聯(lián)手華為后發(fā)布的問界品牌月銷快速破萬，成為2022年迄今造車新勢力最大黑馬。在華為智選模式下，華為從技術(shù)、產(chǎn)品定義、營銷和渠道等多方面深度賦能賽力斯汽車。考慮到電動車行業(yè)中長期競爭加劇，我們下調(diào)問界品牌2023/2024年銷量預測至14萬/26萬輛（原預測為23萬/34萬輛），新增2025年銷量預測為35萬輛，下調(diào)2023-2024年收入預測至447/839億元（原預測為686億/1021億元），新增2025年收入預測為1072億元，下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤預測至-35億/-9億元（原預測為-30億/3億元），新增2025年歸母凈利潤預測預測為9億元。由于公司目前尚未實現(xiàn)盈利，我們按照造車新勢力常用的PS方法進行估值。國內(nèi)一線造車新勢力（蔚來、理想、小鵬）2023EPS約為1.1~1.6x（Wind一致預期），我們維持賽力斯2023年P(guān)S 1.3x的估值?？紤]到公司問界品牌在子公司賽力斯汽車（原名金康賽力斯）體內(nèi)，公司對子公司目前的持股比例為81%，因此我們認為公司2023年合理市值折合470億元（447億元*1.3倍*81%，原為722億元），下調(diào)目標價至31元（原為48元），維持“增持”評級。
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