>> 中泰證券-有色金屬行業(yè)六問六答，黃金牛市前夜-230505
| 上傳日期： |
2023/5/5 |
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| 1508KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
謝鴻鶴，郭中偉 |
| 行業(yè)名稱： |
有色金屬 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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與2018年10-11月份情形類似，2022年10-11月份以來，黃金板塊成為市場關(guān)注的重點之一；當前時點，隨著股價的上漲，市場對于黃金板塊也出現(xiàn)了分歧，通過被問及最多的六個問題，我們想重申：此乃黃金牛市的前夜而已！
問題一：美國長期實際收益率和金價的關(guān)系出現(xiàn)顯著背離，傳統(tǒng)方法論模型定價是否失效？歷史上（2006年至今）美國長期實際收益率（即十年期通脹保值貼補債券收益率TIPS）對金價有很好的解釋度，通過擬合歷史數(shù)據(jù)也能發(fā)現(xiàn)，兩者具備較強的負相關(guān)關(guān)系，且線性擬合的擬合優(yōu)度達到86.9%。但去年下半年至今，兩者發(fā)生了大幅偏離，比較明顯的表現(xiàn)是2022年8月至今十年期美債的實際收益率從0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黃金價格從1769.7美元/盎司上漲至1995.3美元/盎司，兩者呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，這和市場公認的負相關(guān)關(guān)系的認知產(chǎn)生較大偏離，十年期美債實際收益率定金價的模型是否失效？
其實不然，如圖表3、4所示，在美國短期通脹水平（CPI）顯著偏離均值水平時，使用長期美債實際收益率的模型會出現(xiàn)階段性的定價偏差，包括2008、2011、2013及2015年在內(nèi)，而從中長期的維度，十年期美債實際收益率定價模型的殘差均值為零，說明模型中長期來看依然有效，而恰是去年至今美聯(lián)儲也面臨的歷史罕見高通脹，使得定價模型預測的偏差較大。當然，對于殘差的存在，還有一種觀點是金價給予了風險事件等一定的溢價，但很難做量化處理和跟蹤，這里我們不做過多的討論。
而短期高通脹之所以會對模型定價偏差帶來影響，有一種可能的解釋是遠期通脹中樞可能面臨抬升風險，即利率市場定價錯誤——當然，從美聯(lián)儲的通脹調(diào)控目標及結(jié)果來看，盡管短期通脹有波動，但遠期通脹歷史上的確實現(xiàn)了2%的目標管理，這也是為何中長期上述殘差歸零的原因，而在短期通脹波動過程中殘差也隨之波動，甚至特別劇烈。
就本輪周期來看，美國CPI同比從去年高點的9.1%回落到目前的5.0%，核心CPI同比數(shù)據(jù)從去年高點的6.6%回落至目前的5.6%，但縱向?qū)Ρ?，目前的通脹仍顯著高于歷史平均水平，同時由于供給端因素（如勞動力市場等）制約，核心通脹具備較高粘性，目前市場一致預期美國CPI在年底前都將在3%以上，也不排除美聯(lián)儲最終上調(diào)通脹目標管理區(qū)間的可能。
問題二：美聯(lián)儲“停止加息”帶來金價的主升浪？既然實際利率定價金，但黃金市場又高度關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策，如何理解？如圖6所示，金價與美聯(lián)儲貨幣政策、實際利率表現(xiàn)出一致的負相關(guān)性，但金價拐點與實際利率拐點基本同步、領(lǐng)先于美聯(lián)儲貨幣政策的拐點，2018年底與2022年底這一特征尤為明顯。其實，美聯(lián)儲貨幣政策與實際利率定金價內(nèi)生邏輯一致：在美聯(lián)儲正式降息之前，金價即觸底，美聯(lián)儲加息之前金價即見頂，為了解釋這一現(xiàn)象，我們回到十年期美債實際利率定金價的分析框架，美聯(lián)儲直接決定的是基準利率，而金價錨定的則是十年期美債真實收益率，美聯(lián)儲貨幣政策的變動并不必然導致十年期美債利率的同向變動，兩者之間的差異是由市場對于未來經(jīng)濟的預期決定，即期限價差，在正常情況下美聯(lián)儲為了自身政策目標及預期管理，其政策調(diào)整往往滯后于市場對于經(jīng)濟預期的變動，也就導致了金價拐點相比于美聯(lián)儲政策較為領(lǐng)先——在未正式降息之前金價已然開始上漲，而當加息一段時間之后、經(jīng)濟確立了復蘇態(tài)勢，金價才開始轉(zhuǎn)向。從這個層面，用“美聯(lián)儲加息/降息”本身并不能有效的對金價做出拐點判斷，但上述兩者整體方向一致、又易于傳播和接受，也是一種好的趨勢強化跟蹤指標（圖表7）。
當前，美聯(lián)儲降息未開啟，黃金主升行情仍在預熱階段。目前仍處于加息周期末端，加息速度顯著放緩，根據(jù)市場預期，美聯(lián)儲預計五月加息25BP后即結(jié)束加息，并有望在下半年開啟降息周期，年內(nèi)降息三次，而進入降息周期之后，考慮到貨幣政策的滯后性，經(jīng)濟預期的企穩(wěn)或仍需時間，在降息周期的初期基準利率和期現(xiàn)價差有望同步下行，推升金價上漲，如圖表8所示，歷史上降息周期的開啟往往伴隨著黃金的主升浪行情。
問題三：更長遠的角度，美元信用貨幣體系動搖，對黃金的影響又是如何？我們也必須承認，實際利率定金價對應的是美元信用貨幣體系，若后者發(fā)生動搖，這一經(jīng)典方法論或許也會受到挑戰(zhàn)，但方向仍指向金價的長周期上漲——這是為何1999-2006年歐元崛起至金融危機前，實際利率與金價并沒有體現(xiàn)出很強的相關(guān)性的核心原因，與此同時美元指數(shù)的回落不斷推升金價創(chuàng)出新高：
復盤2000年初，一方面歐元于1999年1月1日誕生，并在2002年開始歐元取代各國貨幣而成為歐洲統(tǒng)一貨幣，全球央行的歐元儲備占比快速從14%提升至18%，沖擊一部分美元儲備，另一方面2000年初開始，新興經(jīng)濟體快速發(fā)展，美國GDP的全球占比從2001年的31.5%見頂后不斷走低，同時全球央行的貨幣儲備中美元占比也持續(xù)走低，美元作為國際儲備貨幣的地位有所動搖，我們看到2000年初的前五年，美債收益率基本穩(wěn)定，但美元指數(shù)持續(xù)走低，金價則出現(xiàn)了持續(xù)的上漲行情，并且一直到20
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