>> 招商證券-信用策略研究：極致的搶籌-230507
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
大小： |
1122KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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資產(chǎn)荒強度超預(yù)期。首先，3月以來，信用市場動能指數(shù)已經(jīng)持續(xù)30個交易日維持在90%分位數(shù)以上，堪比2016年前三季度和2020年一季度。其次，銀行次級債勢不可擋，成為投資者執(zhí)行久期策略的主要標(biāo)的。
做多機構(gòu)籌碼如何分布？一方面，4月基金、理財、保險和其他產(chǎn)品類合計凈買入信用債規(guī)模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買入體量。另一方面，增持期限上存在差異，基金買入1年期以上信用債力度加大；理財發(fā)力集中在1年內(nèi)短債。另一方面，二永增持，基金同樣是主力。
基金的增量資金來自何處？ 3月以來，得益于債牛行情，中長期純債及短期純債基金發(fā)行的確有改善，但絕對募集規(guī)模低于去年7月至11月?；鸬脑隽抠Y金來自何處？除了傳統(tǒng)的理財委外或者投資基金產(chǎn)品之外，近期路演過程中，不少基金反饋與銀行自營委外進場有關(guān)，原因有二：一是部分銀行自營存在踏空現(xiàn)象，前期主要顧慮在規(guī)?；J款，是否會帶來超預(yù)期的寬信用。另一方面，貸款投放比拼，“降價給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強于過往。
火熱行情的冷思考。利率長債絕對收益近期快速下行，已經(jīng)回到去年理財贖回事件之前。相比之下，1年內(nèi)高票息城投債及中長期二永收益尚位于去年11月中下旬水平。等票息資產(chǎn)充分反應(yīng)，是否同樣會降至去年10月底的低點？做多情緒的慣性，勢必會推動票息收益繼續(xù)下行，需要注意的是，若能成功挑戰(zhàn)去年10月低點，傳遞的信息與利率債有著兩點本質(zhì)差異：一方面，票息資產(chǎn)定價可能不再擔(dān)憂負(fù)債端的潛在風(fēng)險。然而，今年理財拿不穩(wěn)信用長債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場結(jié)構(gòu)并沒有想象中穩(wěn)健。同時，銀行自營委外目的在于盈利，一旦市場調(diào)整，“硬扛”下跌能力不足，也會贖回委外，這同樣說明當(dāng)下的負(fù)債端結(jié)構(gòu)較為脆弱。另一方面，對信用環(huán)境的擔(dān)憂在淡化。可現(xiàn)實是，土地財政壓力還在發(fā)酵當(dāng)中。并且，結(jié)構(gòu)化發(fā)債監(jiān)管進一步趨嚴(yán)，弱資質(zhì)城投融資收緊在所難免。此外，增量資金邏輯上有兩個關(guān)注點：第一，4月債牛，未給理財發(fā)行助力。第二，固收+產(chǎn)品業(yè)績遭考驗，5月中下旬開始，該類產(chǎn)品將迎來集中開放期，需繼續(xù)關(guān)注二永這一品種的持有穩(wěn)定性。
信用市場的火熱不斷在打破市場認(rèn)知，從年初用票息做賬戶的確定收益，再到利率下行打開利差空間，票息資產(chǎn)走牛強度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過程中，增量資金流入的跟蹤難度越發(fā)之大，給行情啟動和持續(xù)性判斷提出難題。短期內(nèi)，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產(chǎn)凈增量低位（發(fā)行人進入補財報階段）有利于牛市延續(xù)，但不可忽視以上三個困擾。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類票息資產(chǎn)收益普遍回到去年10月底水平時，適當(dāng)止盈較為可取。此外，當(dāng)前增量資金進場，如何實現(xiàn)收益增強？對比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續(xù)債及4年附近AA+銀行永續(xù)債（多為城商行）是超額收益勝負(fù)手，我們認(rèn)為要適當(dāng)做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風(fēng)險暴露或較大，因今年理財結(jié)構(gòu)調(diào)整，消化二永力度不及過去兩年。久期策略可選擇在股份行和優(yōu)質(zhì)城商行永續(xù)債、3年至5年省級平臺債中執(zhí)行，小倉位操作則可在財政相對穩(wěn)健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負(fù)債端相對穩(wěn)定的賬戶，適當(dāng)采用杠桿策略。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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