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市場(chǎng)認(rèn)為公司22Q4出魚量不及預(yù)期或由于公司投苗量不足或存活率偏低所致。經(jīng)過深度草根調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)公司投苗量和存活率等指標(biāo)均大超市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前，鰻魚價(jià)格處于低位拐點(diǎn)向上階段，公司出魚量仍處快速增長(zhǎng)期，量?jī)r(jià)雙擊之下，公司利潤(rùn)彈性有望充分釋放。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　深耕特水料，打造全球鰻業(yè)龍頭。公司成立于2001年，目前已發(fā)展成為全面覆蓋特種水產(chǎn)業(yè)、畜牧業(yè)、一二三產(chǎn)業(yè)、海洋食品和海洋種業(yè)融合發(fā)展的大型現(xiàn)代漁牧集團(tuán)化企業(yè)，鰻鱺配合飼料銷量連續(xù)多年位居全國(guó)首位。2019年逐步開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈外延，收購(gòu)華龍飼料進(jìn)軍畜禽料，同時(shí)向下游鰻魚養(yǎng)殖和食品端布局。特水料和畜禽料仍為公司利潤(rùn)的主要來源，但隨著公司鰻魚出魚規(guī)模的擴(kuò)大，毛利占比快速提升，或成長(zhǎng)為公司利潤(rùn)彈性的主要來源。
　　行業(yè)：日本鰻苗捕撈低位，價(jià)格上行趨勢(shì)或已確立。我國(guó)是全球最大的鰻魚生產(chǎn)國(guó)，2016-2020年，中國(guó)大陸（86%）、日本（6.7%）、韓國(guó)（3.9%）、中國(guó)臺(tái)灣（1.3%）等東亞地區(qū)為全球鰻魚的主要生產(chǎn)地區(qū)。鰻魚屬降河性洄游魚類，在海洋中產(chǎn)卵繁殖，在淡水中生長(zhǎng)。供給主要包括日本鰻苗、美洲鰻苗和歐洲鰻苗，日本鰻苗捕撈量決定未來1-2年鰻魚價(jià)格走勢(shì)。截至2023年4月25日，東亞地區(qū)累計(jì)捕獲鰻苗38300-38350kg，處于近三個(gè)捕撈季低位，23-24年鰻魚價(jià)格上漲幾成定局。
　　公司：飼料業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，鰻鱺龍頭雛形已現(xiàn)。公司深耕特水料，2015-22年，公司特種水產(chǎn)料銷量從6.7萬噸增長(zhǎng)至20.6萬噸，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速。公司順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢(shì)，致力于打造鰻鱺全產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，同時(shí)結(jié)合草根調(diào)研，預(yù)計(jì)公司2023-24年投苗季分別投苗1.2億尾、1.5億尾，對(duì)應(yīng)23-24年理論出魚量或達(dá)2.24萬噸、3.56萬噸，保持高速增長(zhǎng)節(jié)奏。考慮到23-24年鰻魚價(jià)格或處于上升周期，公司鰻魚養(yǎng)殖利潤(rùn)彈性或逐步釋放。
　　首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。日本鰻苗捕撈量連續(xù)三個(gè)捕撈季下滑，23-24年鰻魚價(jià)格上漲趨勢(shì)確立。公司21-23年投苗量保持高速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)23-24年出魚量或維持高增。我們預(yù)計(jì)，2023-2025年，公司EPS分別為1.38元、1.88元、2.30元?？紤]到鰻魚養(yǎng)殖行業(yè)周期性較為明顯、但公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)處于快速成長(zhǎng)期，給予公司2023年15XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.7元，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)、種苗投放不及預(yù)期、存活率不及預(yù)期、成本異常波動(dòng)、鰻魚價(jià)格大幅周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、重大食品安全事件。