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海內(nèi)外避險(xiǎn)交易共振。一季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，零售數(shù)據(jù)回落，但服務(wù)性通脹價(jià)格頑固，5月美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP。此外，美國中小銀行風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)爆發(fā)，債務(wù)問題持續(xù)引發(fā)關(guān)注，CDS價(jià)格走高，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒漸濃，4月避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)占優(yōu)：股債震蕩，美元走貶，通脹預(yù)期回落。國內(nèi)一季度GDP增速好于預(yù)期，金融數(shù)據(jù)、出口及消費(fèi)也相對(duì)亮眼，但市場(chǎng)更關(guān)注經(jīng)濟(jì)薄弱板塊和價(jià)格回落壓力，市場(chǎng)延續(xù)了3月以來的避險(xiǎn)交易主線：權(quán)益調(diào)整，債券上漲，大宗商品表現(xiàn)低迷。債市中，資金價(jià)格平穩(wěn)，曲線全面下行6-10BP，超長債表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，信用跟隨利率上漲，但利差未進(jìn)一步壓縮。
　　信貸回落支持資金面改善。3月下旬以來高頻數(shù)據(jù)開始回落，4月制造業(yè)PMI回落至榮枯線以下，但非制造業(yè)PMI維持高位。當(dāng)前第二產(chǎn)業(yè)景氣度明顯回落，票據(jù)回落預(yù)示著企業(yè)加杠桿即將結(jié)束，那么第三產(chǎn)業(yè)及居民部門能否接棒弱修復(fù)？從居民行為看，收入對(duì)應(yīng)消費(fèi)，儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)買房，目前收入低位壓制消費(fèi)修復(fù)，五一數(shù)據(jù)顯示居民有消費(fèi)意愿，但在消費(fèi)降級(jí)；儲(chǔ)蓄高位，但難以繼續(xù)涌入樓市。3月居民降桿桿勢(shì)頭得以扭轉(zhuǎn)，但5月以來地產(chǎn)銷售再度大幅走弱，預(yù)計(jì)居民連同地產(chǎn)部門需求企穩(wěn)似仍有壓力。即便如此，全年實(shí)現(xiàn)5%增速目標(biāo)難度仍然不大，二季度在基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)讀數(shù)好，增量政策或難以落地，經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落對(duì)應(yīng)資金面可能有改善空間。
　　建議加杠桿，在賠率低的部分伴隨利率下行逐步止盈。短期內(nèi)，市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)經(jīng)濟(jì)再衰退及降息，能否兌現(xiàn)還要邊走邊看。從機(jī)構(gòu)行為看，節(jié)前交易情緒濃厚，但伴隨利率快速下行節(jié)后部分賬戶止盈，基金久期回歸中性略高，機(jī)構(gòu)降杠桿，倉位擁擠帶來的風(fēng)險(xiǎn)已被市場(chǎng)自發(fā)消化。我們認(rèn)為短期內(nèi)資金面相對(duì)確定，DR預(yù)計(jì)在1.7%-2%，國股行CD利率下行可能回落至2.45%，建議維持杠桿，并在賠率低的二永等部位伴隨利率下行逐步止盈。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：若居民杠桿穩(wěn)不住，關(guān)注政策加碼動(dòng)向；股市大幅調(diào)整引發(fā)流動(dòng)性擔(dān)憂；海外通脹回落不及預(yù)期。