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畢得醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)公斤級(jí)以下藥物分子砌塊龍頭企業(yè)，2022年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，23Q1季度收入創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為，公司業(yè)務(wù)聚焦于新藥研發(fā)前端，橫向拓展戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升；同時(shí)公司積極布局全球市場(chǎng)，加速推進(jìn)募投項(xiàng)目，客戶數(shù)量和單客戶收入仍有較大提升潛力，處于加速發(fā)展期。綜上，我們給予公司2023年P(guān)E 45X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)144元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司2022年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，23Q1季度收入創(chuàng)歷史新高。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.34億元，同比增長(zhǎng)37.55%；歸母凈利潤(rùn)1.46億元，同比增長(zhǎng)49.60%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.37億元，同比增長(zhǎng)52.41%；其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.45億元，同比增長(zhǎng)36.58%；歸母凈利潤(rùn)0.48億元，同比增長(zhǎng)55.32%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.41億元，同比增長(zhǎng)68.21%。盈利能力方面，公司2022年毛利率44.38%，同比下降5.08pcts（2022年境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率37.24%，同比降低10.39pcts；境外業(yè)務(wù)毛利率51.91%，同比提升0.26pct），但公司整體規(guī)模化效應(yīng)顯著，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)顯著提升，費(fèi)用率下降趨勢(shì)明顯——公司2022年凈利率17.51%，同比提高1.41pcts；公司2022年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別相比2021年同期變化-1.81/-1.93/-0.22/-2.97pcts（累計(jì)減少6.93pcts）。而23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.52億元，同比增長(zhǎng)42.58%；歸母凈利潤(rùn)0.37億元，同比增長(zhǎng)45.22%，公司23Q1季度經(jīng)營(yíng)基本延續(xù)2022年趨勢(shì)，單季度收入創(chuàng)歷史新高，23Q1毛利率43.58%，同比下降4.28pcts，但環(huán)比提升0.35pcts；凈利率14.63%，同比提高0.27pcts——公司23Q1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別相比2022年同期變化-0.97/-1.32/ +0.90/-2.15pcts（累計(jì)減少3.54pcts）。
　　▍聚焦“多、快、好、省”，助力公司長(zhǎng)期持續(xù)性增長(zhǎng)。藥物分子砌塊主要用于新藥研發(fā)，公司針對(duì)新藥研發(fā)企業(yè)的需求，不斷加大研發(fā)投入（公司2022年研發(fā)投入4607.35萬元，同比增長(zhǎng)32.08%，研發(fā)人員數(shù)量增加至168人，同比增長(zhǎng)84.62%），提前儲(chǔ)備行業(yè)前沿的分子砌塊，目前公司已擁有國(guó)內(nèi)最齊全、最新穎的分子砌塊產(chǎn)品庫(kù)，截止2022年年末，公司向客戶提供藥物分子砌塊產(chǎn)品數(shù)增至40萬種，公司現(xiàn)貨庫(kù)存產(chǎn)品種類數(shù)約9.5萬種，同比增長(zhǎng)17%，其中分子砌塊為8.6萬種，科學(xué)試劑為0.9萬種。分業(yè)務(wù)來看，公司2022年分子砌塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.35億元，同比增長(zhǎng)37.92%，毛利率45.50%，同比下降5.43pcts；科學(xué)試劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.99億元，同比增長(zhǎng)35.12%，毛利率36.02%，同比下降2.92pcts。此外，公司進(jìn)一步豐富并完善藥物分子砌塊產(chǎn)品線，重點(diǎn)開發(fā)含硼、含氟產(chǎn)品線，并切入生物試劑領(lǐng)域，未來公司將以高品質(zhì)的血清為突破口，輔以其他配套產(chǎn)品，致力于打造國(guó)產(chǎn)細(xì)胞培養(yǎng)類產(chǎn)品領(lǐng)先的一站式供應(yīng)商，更大程度地滿足客戶的定制化需求，為創(chuàng)新研發(fā)新產(chǎn)品、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供有力支持。
　　▍打造服務(wù)全球客戶的商業(yè)布局，海外收入有望繼續(xù)高速增長(zhǎng)。公司致力于成為全球藥物分子砌塊領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，積極開展全球布局，在美國(guó)、歐洲、印度等全球新藥研發(fā)高地進(jìn)行區(qū)域中心布局。公司在2022年內(nèi)分別擴(kuò)建了印度和德國(guó)區(qū)域中心布局，預(yù)計(jì)2023年實(shí)施完成，屆時(shí)公司印度和德國(guó)區(qū)域中心的服務(wù)能力將進(jìn)一步擴(kuò)大，為當(dāng)?shù)乜蛻舻姆?wù)能力將得到進(jìn)一步加強(qiáng)；國(guó)內(nèi)目前公司已經(jīng)在天津、成都、武漢、深圳設(shè)置了四個(gè)分倉(cāng)，通過上?？偛亢蛧?guó)內(nèi)其他分倉(cāng)、全球各區(qū)域中心的聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外客戶需求的快速響應(yīng)，提升客戶研發(fā)效率。分地區(qū)來看，公司2022年境內(nèi)收入4.28億元，同比增長(zhǎng)31.13%；境外收入4.06億元，同比增長(zhǎng)45.12%，2019-2022年收入CAGR約58.30%。此外，公司持續(xù)增強(qiáng)存貨管理效率，配合公司全球化布局持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，存貨周轉(zhuǎn)率由2021年的0.88提升至2022年年末的0.93?？蛻舾采w方面，公司2022年前五大客戶合計(jì)1.69億元，相比2021年前五大客戶的1.27億元，同比增加約33%；2022年客戶數(shù)為8500家，相比2021年的6764家，同比增加25.67%，2019-2022年客戶數(shù)CAGR為31.58%；2022年單客戶價(jià)值量為9.81萬元/個(gè)，相比2021年的8.96萬元/個(gè)，同比增加9.49%，2019-2022年單客戶價(jià)值量CAGR為13.78%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司期末存貨余額高相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；公司銷售情況及銷售量級(jí)變動(dòng)對(duì)毛利率的影響；地緣政治、政策風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)；全球新藥研發(fā)投入下降的風(fēng)險(xiǎn)；銷售產(chǎn)品合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：畢得醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)公斤級(jí)以下藥物分子砌塊龍頭企業(yè)，2022年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，23Q1季度收入創(chuàng)歷史新高。綜上，我們上調(diào)2023/24年每股EPS預(yù)測(cè)分別至3.20/4.32元（原預(yù)測(cè)為2.97/4.02元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為39x/29x，新增2025年每股EPS預(yù)測(cè)為5.72元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為22x。我們參考可比公司（阿拉丁、泰坦科技、藥石科技及皓元醫(yī)藥）2023年Wind一致預(yù)期平均PE 37倍，考慮到公司業(yè)務(wù)聚焦于新藥研發(fā)前端，橫向拓展戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升；同時(shí)公司積極布局全球市場(chǎng)，加速推進(jìn)募投項(xiàng)目，客戶數(shù)量和單客