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天地源為西安高科集團下屬國企，高科集團仍有約40%開發(fā)業(yè)務在天地源體外，有望解決同業(yè)競爭。1）天地源為西安高科集團下屬國企，2003年通過收購滬昌特鋼借殼上市，2018年注冊地遷回西安高新區(qū)，成為陜西唯一一家上市房企。2）公司深耕西安、蘇州，其他城市點狀布局，2022年西安貢獻67%營業(yè)收入。3）實際控制人西安高科集團擁有5家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，構成同業(yè)競爭，天地源營收約占高科集團地產(chǎn)業(yè)務營收的59%，2022年11月證監(jiān)會表態(tài)恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，為公司解決同業(yè)競爭問題創(chuàng)造了條件。
　　公司重倉產(chǎn)業(yè)及人口兌現(xiàn)較好的西安高新區(qū)，在西安具備規(guī)模、拿地、品牌優(yōu)勢，預計可支撐25%-30%穩(wěn)定毛利率。1）西安作為大西北信息節(jié)點城市，對于周邊省份人口有強吸附效應，常住人口及從業(yè)人口增速在中西部城市中第一。高新區(qū)為西安高新技術產(chǎn)業(yè)主要聚集地，GDP占全市比例達27%，產(chǎn)業(yè)及人口兌現(xiàn)度較好，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)堅韌，2022年商品住宅銷售金額343億元，上漲1%，銷售均價22683元/平米領先全市。2）公司重倉西安，土儲占全國比例47%，另外，公司在西安具備規(guī)模優(yōu)勢及良好口碑，連續(xù)兩年入圍銷售前十，“人文系”產(chǎn)品口碑較好；實際控制人承擔高新區(qū)土地一級開發(fā)，公司對片區(qū)較熟悉，預計可支撐公司在西安25%-30%毛利率。
　　公司在西安的項目去化50%即可保障2023年銷售目標，拿地回歸優(yōu)勢區(qū)域、提升運營效率保障公司未來利潤穩(wěn)定性。1）2023年公司主要銷售項目中，經(jīng)我們測算，西安項目未售貨值211億（主要位于高新區(qū)），占比62%，即使按照50%去化率仍可保障公司2023年105億銷售目標。2）公司在西安、咸陽、蘇州等城市擁有良好的口碑及深耕優(yōu)勢，拿地質量較好，預計三城市未來毛利率有望穩(wěn)定在30%。3）公司存在運營效率較低問題，存貨周轉率與萬科、保利、招商蛇口等頭部國央企相比仍有一定差距，但未來回歸西安、大陜西區(qū)域、蘇州等優(yōu)勢區(qū)域的土儲布局且提升運營效率，預計將有效平衡杠桿與規(guī)模，保障利潤增長的穩(wěn)定性。
　　投資建議：公司因為前期外拓新進入城市的項目利潤率較低，拖累了公司的業(yè)績。但公司2022年重新聚焦西安，尤其是高新區(qū)，通過在西安的拿地優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢保障穩(wěn)定的毛利率，有望成為盈利穩(wěn)定增長的區(qū)域深耕型公司。1）基于剩余收益模型測算公司估值，為當前賬面價值與未來3年剩余收益的折現(xiàn)，測算合理市值約為47億元；2）按照行業(yè)可比公司2023年對應的市盈率均值為10.7倍，則公司合理市值為49億。我們?nèi)烧咂骄瑒t合理估值為48億元，目標價5.57元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風險提示：行業(yè)繼續(xù)大幅下行；公司存貨仍有減值風險；解決同業(yè)競爭進度緩慢。