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前言：近期市場(chǎng)普遍關(guān)注：1）銷售復(fù)蘇的持續(xù)性；2）供給端收縮的沖擊；3）房企拿地布局的重疊；4）房企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源；5）房企選股邏輯。本篇報(bào)告我們從多維度出發(fā)、更多定量去回答及探討以上問(wèn)題，為投資者提供一定參考。
　　復(fù)蘇節(jié)奏：市場(chǎng)復(fù)蘇斜率放緩且過(guò)程波折，定量測(cè)算全年銷售面積同比微增。定性來(lái)看，收入（影響購(gòu)房能力）及房?jī)r(jià)下跌預(yù)期、交付擔(dān)憂（影響購(gòu)房意愿）對(duì)樓市的影響逐步消散，但由于收入預(yù)期改善及居民信心修復(fù)需要時(shí)間，加上盡管大部分城市房?jī)r(jià)止跌，但短期缺乏大幅上行基礎(chǔ)，意味著居民購(gòu)房需求釋放并不急迫，均將導(dǎo)致樓市復(fù)蘇斜率更緩且過(guò)程波動(dòng)。定量測(cè)算下，若市場(chǎng)整體去化率回升至2021年水平，對(duì)應(yīng)2023年全國(guó)商品房銷售面積有望同比微增。
　　供給收縮：供給端影響較大城市為武漢，供需綜合影響得分靠前為廈門。從庫(kù)存去化、開工拿地收縮及城投拿地占比出發(fā)，測(cè)算供給端影響較大城市分別為武漢、沈陽(yáng)、濟(jì)南，結(jié)合人口凈流入、租賃人口占比等需求端指標(biāo)，供需綜合得分靠前的為廈門、武漢、寧波。在供需影響較大的5個(gè)城市中，2020-2022年拿地面積最多的分別為萬(wàn)科、招商蛇口和綠城中國(guó)。
　　房企布局：重點(diǎn)房企核心城市拿地及銷售市占率仍低，熱點(diǎn)城市土拍盈利空間尚存：2022及2023Q1十大主流房企在十大城市拿地市占率分別為36%和44%，低于2020年的53%，仍有提升空間，且高于其權(quán)益銷售額市占率（21.1%），為未來(lái)銷售提升奠定基礎(chǔ)。同時(shí)熱點(diǎn)城市地塊2022年土拍也火熱，2023年隨著更多房企聚焦和參與，更多為降低各家房企獲地概率，從杭州等熱點(diǎn)城市來(lái)看，杭州第三輪土拍平均價(jià)差達(dá)13634元/平，仍為開發(fā)商留有一定利潤(rùn)空間。
　　業(yè)績(jī)彈性：減值影響消退、權(quán)益占比提升、銷售市占率提升帶來(lái)優(yōu)質(zhì)房企業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｔ跍p值及少數(shù)股東損益降為0的假設(shè)下，即使其它指標(biāo)未變，15家重點(diǎn)房企歸母凈利潤(rùn)將提升至2022年實(shí)際值的163%。同時(shí)2022年受前期高價(jià)地影響，整體毛利率降為18.4%，隨著2022年土拍項(xiàng)目步入結(jié)算周期，優(yōu)質(zhì)房企結(jié)算毛利率仍存改善空間，帶來(lái)業(yè)績(jī)上升空間；此外隨著部分出險(xiǎn)房企退出或萎縮，優(yōu)質(zhì)房企銷售額仍有提升空間，帶來(lái)未來(lái)結(jié)算端營(yíng)收增長(zhǎng)。
　　選股邏輯：土儲(chǔ)質(zhì)量+資金獲取能力四象限選股，優(yōu)選土儲(chǔ)優(yōu)、融資強(qiáng)房企。我們認(rèn)為無(wú)論何種估值方法，核心還是在于土儲(chǔ)，土儲(chǔ)質(zhì)量是決定公司未來(lái)銷售去化、資金回籠、結(jié)算盈利、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此選股邏輯上，我們從土儲(chǔ)和資金獲取能力兩個(gè)維度出發(fā)，其中土儲(chǔ)代表現(xiàn)有稟賦質(zhì)量，資金獲取能力代表持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的擴(kuò)張成長(zhǎng)能力。我們相對(duì)看好融資能力強(qiáng)，且積極拿地優(yōu)化土儲(chǔ)質(zhì)量的房企。
　　投資建議：站在目前時(shí)點(diǎn)，盡管樓市復(fù)蘇存在反復(fù)，但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)及收入預(yù)期向好趨勢(shì)是確定的，意味著樓市向好趨勢(shì)是確定的，更多是復(fù)蘇節(jié)奏變化。若全年銷售去化率回升至2021年，全年商品房銷售面積有望實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。從個(gè)股投資角度，結(jié)合土儲(chǔ)及資金獲取能力兩個(gè)維度，建議關(guān)注積極拿地改善資產(chǎn)質(zhì)量、融資及銷售占優(yōu)的強(qiáng)信用房企越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展、招商蛇口、中國(guó)海外發(fā)展、濱江集團(tuán)、萬(wàn)科A、金地集團(tuán)等；同時(shí)建議關(guān)注物業(yè)管理企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，如保利物業(yè)、招商積余、東方雨虹、科順股份、偉星新材、堅(jiān)朗五金等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）個(gè)別房企流動(dòng)性問(wèn)題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）政策端收緊風(fēng)險(xiǎn)。