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【交易觀點(diǎn)】
　　裕元公布23Q1業(yè)績(jī)，制造端承壓，寶勝零售業(yè)務(wù)展現(xiàn)盈利彈性
　　裕元集團(tuán)（0551.HK）公布23Q1業(yè)績(jī)。（1）制造方面，23Q1制造端訂單延續(xù)上季度的疲弱趨勢(shì)，制造收入同比-18.1%至12.6億美元，毛利率同比-0.3pp至16.8%，鞋履ASP/產(chǎn)量分別+9.6%/ -24.0%，，歸屬于股東的凈利潤-42.6%至0.5億美元。23q1產(chǎn)能利用率-19pp至72%。制造端人工及制費(fèi)/原材料/ SG&A分別占收入的46.6%/ 36.6%/ 11.1%，同比+1.5pp/-0.8pp/ +1.4pp，帶動(dòng)制造端OPM同比-0.64pp至4.08%。目前集團(tuán)已在初步推進(jìn)印度產(chǎn)能布局，但對(duì)于印度的產(chǎn)能效率預(yù)期相對(duì)保守，投產(chǎn)時(shí)間需與品牌客戶協(xié)商。
　　（2）零售方面，線下客流回升推動(dòng)23Q1寶勝收入同比+6.5%至58.4億人民幣元，因出清舊庫存而進(jìn)行的折扣促銷導(dǎo)致毛利率同比-1.9pp至33.6%。23Q1存貨額較22年末-6.4%至60.7億元。渠道精細(xì)化策略下，總門店數(shù)/總銷售面積/單店面積/店效分別同比-13%/ -高單/ +高單/+雙位數(shù)，正向的經(jīng)營杠桿導(dǎo)致SG&A比率同比-4.3pp至28.9%，寶勝OPM同比+2.2pp至5.7%（19Q1為5.4%，21Q1為7.1%）。4月及五一動(dòng)銷亮眼，4月寶勝銷售同比+53%，五一客流及線下門店銷售增4成以上。
　　我們的觀點(diǎn)：（1）對(duì)于公司鞋履制造業(yè)務(wù)，品牌商仍在去庫期，行業(yè)庫存整體偏高。預(yù)計(jì)2Q將延續(xù)一季度相對(duì)疲弱的節(jié)奏，對(duì)于2H23錄得同比增長仍具有較大挑戰(zhàn)。（2）盡管部分頭部品牌去庫初見成效，但不同于22年，目前全球海運(yùn)節(jié)奏全面恢復(fù)后品牌商無交期顧慮，不確定的全球宏觀環(huán)境下品牌商下單策略仍相對(duì)保守。運(yùn)動(dòng)鞋服的代工制造商的訂單仍未看到顯著恢復(fù)。考慮到當(dāng)前訂單能見度的不確定性，建議持幣觀望。