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34年精工匠心的堅(jiān)實(shí)基底，秉承專業(yè)品質(zhì)的持之以恒。老牌男褲專家經(jīng)歷行業(yè)沉浮后，2020年逆勢(shì)之下啟航蛻變之路，持續(xù)“鞏固核心認(rèn)知+年輕業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型”，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)向好趨勢(shì)已顯現(xiàn)，行業(yè)全面回暖之下，業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)釋放。
　　男褲專家：34年成就行業(yè)領(lǐng)先地位
　　專注于以男褲為核心的中高端商務(wù)休閑男裝34年，自2000年起連續(xù)23年位居國(guó)內(nèi)男褲市場(chǎng)占有率第一名。中國(guó)男褲標(biāo)準(zhǔn)參與制定者，男褲累計(jì)銷售超一億條，獲得“全球銷量領(lǐng)先的男褲專家”的市場(chǎng)地位認(rèn)證。旗下?lián)碛兄髌放凭拍镣?，以及定位時(shí)尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。圍繞“平臺(tái)化、多品牌、全渠道”戰(zhàn)略，打造三大服裝平臺(tái)，為不同消費(fèi)者提供差異化產(chǎn)品。
　　時(shí)代縮影：頂峰相見(jiàn)后的十年沉浮
　　九牧王發(fā)展歷程亦是我國(guó)服裝零售行業(yè)的縮影。本土龍頭服裝品牌均經(jīng)歷2011年之后海外品牌及電商帶來(lái)的沖擊，都曾面臨產(chǎn)品同質(zhì)化、品牌形象與渠道老化的問(wèn)題。部分本土品牌在走出危機(jī)后，通過(guò)差異化的戰(zhàn)略改革，迎來(lái)了品牌發(fā)展的“第二春”，塑造“年輕、國(guó)潮、差異、專業(yè)”的品牌形象，從而得以在海外品牌的夾擊中實(shí)現(xiàn)突圍。
　　18年以來(lái)持續(xù)高漲的民族自信加速了國(guó)貨崛起的進(jìn)程。國(guó)貨崛起將是較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的大勢(shì)所趨，繼安踏、李寧、波司登后，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多優(yōu)質(zhì)的國(guó)產(chǎn)服裝品牌迎來(lái)二次成長(zhǎng)。
　　逆勢(shì)啟航：蛻變之路能否復(fù)刻？
　　聚焦主品牌與男褲品類，鞏固消費(fèi)者認(rèn)知。聚焦最擅長(zhǎng)的男褲品類，在消費(fèi)者心中植入“全球銷量領(lǐng)先的男褲專家”的品牌認(rèn)知。
　　精工匠心，以質(zhì)取勝，夯實(shí)男褲硬實(shí)力。國(guó)際時(shí)尚的設(shè)計(jì)+高品質(zhì)功能性面料，為公司產(chǎn)品帶來(lái)明顯變化。
　　民族品牌強(qiáng)勢(shì)出圈，高頻精準(zhǔn)投放目標(biāo)人群。更換中文品牌logo，多次登陸國(guó)際時(shí)裝周，2020年與分眾傳媒達(dá)成億元級(jí)戰(zhàn)略合作，精準(zhǔn)投放主流消費(fèi)人群，通過(guò)體育營(yíng)銷、事件營(yíng)銷，搭乘主流社交渠道進(jìn)行全方位的品牌推廣。
　　門(mén)店形象持續(xù)升級(jí)，擁抱年輕化新業(yè)態(tài)。推廣年輕化、現(xiàn)代化全新門(mén)店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850家（占比接近40%）；逐步向購(gòu)物中心、奧萊等年輕業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，購(gòu)物中心店占比從2019年的8%提升至23%。
　　財(cái)務(wù)對(duì)比：向好跡象已現(xiàn)，靜待復(fù)蘇
　　九牧王男裝市占率僅0.6%，疫情期間韌性最強(qiáng)。2022年九牧王/七匹狼/中國(guó)利郎/海瀾之家的收入相比2019年，分別下滑8%/11%/16%/16%，九牧王戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對(duì)銷售的支撐作用已有所顯現(xiàn)。
　　較高的直營(yíng)占比使九牧王毛利率與銷售費(fèi)用率高于同行。由于直營(yíng)占比較高，九牧王毛利率長(zhǎng)期維持在56%-60%之間，領(lǐng)先于同行；由于對(duì)渠道建設(shè)及品牌宣傳的投入激增，銷售費(fèi)用率于21-22年攀升至37%以上，仍處于改革的陣痛期。
　　渠道結(jié)構(gòu)導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)差異。直營(yíng)+線上占比高于同業(yè)，九牧王的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在可比同行中處于較高水平。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2014年的31天穩(wěn)步改善到2022年的22天，在可比同行中處于優(yōu)秀水平。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　九牧王作為老牌男裝品牌，戰(zhàn)略變革決心較強(qiáng)，在產(chǎn)品、品牌、營(yíng)銷、渠道各方面都進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，有望實(shí)現(xiàn)品牌重塑，重新煥發(fā)生機(jī)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.4/34.8/39.5億元，同比增長(zhǎng)16%/14%/13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.97/4.01/4.69億元，同比分別扭虧為盈/+35%/+17%，截至5月10日65億市值對(duì)應(yīng)PE為22/16/14倍?？紤]到公司當(dāng)前正處于轉(zhuǎn)型期，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌營(yíng)銷效果不及預(yù)期，店效增長(zhǎng)不及預(yù)期，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)