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收入端短期承壓，餐飲復蘇有望收入增長回暖。公司發(fā)布22年年報及23年一季報，22年營收256.10億元（同比+2.42%），歸母凈利潤61.98億元（同比-7.09%）；23Q1營收/歸母凈利潤分別為69.81/17.16億元（同比-3.17%/-6.20%）。收入利潤略低市場預期。我們認為主要系餐飲渠道緩慢復蘇、C端動銷受零添加事件擾動。（1）分產(chǎn)品：22年醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他營收分別同比-2.30%/-3.07%/-2.54%/+32.61%；（2）分渠道：22年線下/線上營收分別同比-0.38%/+40.39%；23年春節(jié)時點較早，23Q1備貨時間縮短，同時公司主動進行內(nèi)部調(diào)整，23Q1經(jīng)銷商縮減303名，綜合導致23Q1線下/線上渠道分別同比下滑3.45%/17.69%。23年公司營收目標為281.70億元，同比增長約10%。展望23年，我們認為餐飲渠道復蘇可期，公司全年目標達成概率較大。
　　成本壓力尚存，短期壓制盈利能力。22年/23Q1公司凈利率分別為24.22%/24.69%（同比-2.46pct/-0.70pct），較20年28.12%的凈利率高點有較大差距。我們認為凈利率承壓主要系黃豆、包材等原材料成本處相對高位：22年/23Q1毛利率分別下滑2.98pct/1.25pct至35.68%/36.93%。費用端：22年公司凈利率降幅略低于毛利率，我們認為主要系費用管控力度加大，整體費用率同比下滑0.59pct。據(jù)公司規(guī)劃，23年歸母凈利潤目標為68.20億元，同比增幅約10%，我們認為隨成本下降、生產(chǎn)經(jīng)營及費用管控效率提升，全年目標達成可期，長期利潤彈性有待釋放。
　　盈利預測和投資建議。預計23-25年收入282.69/325.24/368.44億元，同比+10.38%/15.05%/13.28%；歸母凈利潤69.05/82.57/95.43億元，同比+11.41%/19.58%/15.59%；對應PE 46/38/33倍。維持合理價值77.61元/股，對應23年PE52倍，維持“買入”評級。
　　風險提示。疫情持續(xù)反復。渠道去庫存不及預期。原材料成本上升。