>> 國泰君安-公用事業(yè)行業(yè)電力專題系列報告(八)：成本端改善表象下的相對優(yōu)勢擴張-230514
| 上傳日期： |
2023/5/14 |
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| 1327KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
于鴻光 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
| 下載權(quán)限： |
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投資建議：維持“增持”評級?；痣姽蓛r值不僅局限于成本端改善，更應重視盈利與擴表周期共振下的行業(yè)價值重構(gòu)機會。受益于DDM估值模型分子、分母端的雙重改善，火電價值有望重塑?；痣娡扑]：1）高勝率公司：內(nèi)蒙華電、國電電力、申能股份；2）央企龍頭：華能國際、華電國際、國投電力。
一季報印證復蘇，火電盈利仍處于上行通道。1Q23火電行業(yè)毛利率9.7%，同比/環(huán)比+3.1/+3.8 ppts；凈利率4.0%，同比/環(huán)比+2.9/+9.5 ppts；ROE 1.4%，同比/環(huán)比+1.2/+3.5 ppts。1Q23火電行業(yè)ROE大幅好轉(zhuǎn)，但參考歷史均值和合理水平仍有修復空間，火電主要受益于成本端穩(wěn)步改善下的點火價差修復：1）長協(xié)煤合同實際兌現(xiàn)率提升；2）現(xiàn)貨煤價持續(xù)下行。
盈利與擴表周期共振，景氣度相對優(yōu)勢強化。新型電力系統(tǒng)構(gòu)建過程中，能源轉(zhuǎn)型和能源保供方向明確，火電行業(yè)邁入新一輪資產(chǎn)擴張周期。盈利與擴張周期共振，火電股有望迎來業(yè)績與估值的“戴維斯雙擊”。從估值維度來看，火電行業(yè)連續(xù)兩年虧損疊加永續(xù)債融資規(guī)模擴張，火電歷史表觀PB估值“失真”（公司和行業(yè)PB計算口徑分母端通常為剔除永續(xù)債的歸母凈資產(chǎn)）。參考火電行業(yè)歷史絕對和相對PB，當前估值仍具備安全邊際（兩者2010年至今估值歷史分位數(shù)分別為43%和59%）。從行業(yè)比較維度來看，經(jīng)濟弱復蘇預期下全行業(yè)整體預期ROE下修，而火電處于ROE回升周期，景氣度相對優(yōu)勢強化。此外，在無風險利率下行且火電景氣度維持向上趨勢背景下，隨著火電盈利水平好轉(zhuǎn)，部分歷史分紅比例較高的火電股預期分紅價值有望提升。
改革預期升溫，火電價值有望重構(gòu)。中電聯(lián)預測2025年全國全社會用電最大負荷較2022年新增3.4億千瓦。考慮到火電投產(chǎn)節(jié)奏因素，從電力負荷平衡視角，我們預計“十四五”期間我國用電旺季電力供需形勢持續(xù)偏緊。我們認為未來政策有望通過容量電價等方式推動火電裝機增長、保障頂峰電力供應，而火電商業(yè)模式有望在新型電價機制中得以重塑，煤電機組利潤中樞將穩(wěn)定至合理水平（ROE波動性將大幅減弱）。
風險因素：用電需求不及預期，新能源裝機進度低于預期，上網(wǎng)電價低于預期，煤價超預期，電力市場化推進低于預期等。
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