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本周觀點：如何看待信貸投放“曲率”加大
　　繼1Q23信貸超季節(jié)性高增后，4月貸款投放略顯“疲態(tài)”，雖在低基數(shù)效應下實現(xiàn)了同比多增，但仍不及正常年份同期數(shù)據(jù)表現(xiàn)。這一情況下，市場較為關心后續(xù)信貸增長的可持續(xù)性。我們認為在月內信貸投放“曲率”加大背景下，5月信用擴張壓力依然較大，數(shù)據(jù)表現(xiàn)或難言樂觀，需要外部推手的力量予以平衡。
　　一、何為信貸投放“曲率”？
　　實體融資需求較弱環(huán)境下信貸投放易出現(xiàn)“月初回落、月末沖高”特點。經濟復蘇承壓疊加市場預期相對低迷，私人部門經濟活躍度邊際放緩，終端需求仍未現(xiàn)顯著改善。這一背景下，銀行信貸投放承壓，月末時點更傾向通過對公短貸、票據(jù)貼現(xiàn)、非銀貸款等方式“沖量”滿足狹義信貸指標要求，跨月后虛增部分則面臨較大集中到期壓力，中上旬信貸往往出現(xiàn)負增長。月內信貸投放“前低后高”特征鮮明，反映出有效信貸需求不足局面沒有出現(xiàn)明顯改善。我們度量月內信貸投放的波動性大小，將之刻畫為信貸的“曲率”，該指標加大用來反映更加深度的信貸波動和需求不足。
　　這一背景下，若要實現(xiàn)同比多增目標，月末沖量進入“滾雪球”模式，即每月下旬投放規(guī)模須持續(xù)提升以填補月初集中到期形成的負增長部分。舉例說明，若本月新增貸款1萬億，其中5000億是面臨跨月后到期壓力。若下月新增目標仍為1萬億，則至少需新增投放1.5萬億，填平上月沖量部分后形成本月新增規(guī)模。當月沖量力度越大，后續(xù)投放規(guī)模要求越高，信貸管理難度越大，波動性越強，穩(wěn)定性越差。
　　投放節(jié)奏“凹性”增強干擾后續(xù)信貸增長可持續(xù)性。一方面，月末沖量信貸期限普遍較短，跨月后集中到期，中上旬信貸往往出現(xiàn)負增長，若后續(xù)投放力度不足，全月信貸增長情況較差。另一方面，月末信貸集中沖量，供需矛盾加大，壓制貸款定價水平，進一步擠壓銀行息差。整體來看，投放“曲率”加大不利于后續(xù)信貸可持續(xù)性。
　　二、2022年信貸投放供需矛盾突出，“曲率”加大，票據(jù)屢現(xiàn)“零利率”
　　融資需求走弱背景下2022年信貸投放“總量尚可、結構欠佳”，短貸票據(jù)沖量力度大幅度提升。2022年疫情擾動疊加房地產市場低迷等因素影響下，市場有效融資需求始終偏弱，而“穩(wěn)增長”政策訴求較強驅動信貸“應投盡投”，機構月末沖量填補額度的動機較強。這一情況下，全年信貸數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“總量尚可、結構欠佳”特點。全年新增人民幣貸款21.3萬億，同比多增1.36萬億；其中短貸、票據(jù)分別新增4.11、2.96萬億，同比多增1.32、1.46萬億，合計占貸款比重達33%，創(chuàng)近5年來新高。全年表外未貼現(xiàn)票據(jù)減少3412億，同比少減1505億，全年表內外票據(jù)存量累計新增2.62萬億，同比多增1.6萬億，票據(jù)融資力度加大。
　　有效需求偏弱疊加政策驅動強化，信貸投放“曲率”加深，具體可從票據(jù)利率、信貸數(shù)據(jù)穩(wěn)定性兩個層面進行驗證：
　　一方面，票據(jù)屢現(xiàn)“零利率”揭示信貸景氣度走弱情況下機構沖量力度較強。復盤2022年票據(jù)利率走勢，1M轉貼現(xiàn)月末屢現(xiàn)“零利率”行情，其中5月、8月票據(jù)利率月內中上旬即出現(xiàn)大幅下行，信貸“月初回落、月末沖高”特點盡顯，部分機構甚至提早布局票據(jù)貼現(xiàn)，填補狹義信貸額度缺口。
　　票據(jù)-NCD利差角度看，各期限票據(jù)轉貼-NCD利差中樞均在水面以下，其中1M期利差月均值為-36bp，倒掛幅度較2021年走闊約33bp，且全年除1、9、10月外，其余利差均呈倒掛狀態(tài)，反映出信貸投放景氣度整體較弱。
　　另一方面，月度新增信貸數(shù)據(jù)波動性加大亦揭示信貸投放“曲率”提升。2022年，機構信貸投放普遍呈月初“擠水分”、月末沖規(guī)模狀態(tài)，信貸增量“季初回落、季末沖高”，數(shù)據(jù)波動性較之前年份明顯提升。從數(shù)據(jù)上看：
　?。?）2022年信貸月增量同比變化絕對值中樞約為3847億，較2021年提升超2000億。
　?。?）信貸數(shù)據(jù)“上躥下跳”加大預測難度，削弱預測精準度，2022年信貸增量預測誤差（萬得一致預測值-實際值）絕對值中樞為3600億，明顯高于2018-2021年1900億的誤差月均值。
　　三、今年2Q信貸再現(xiàn)“曲率”加大跡象，后續(xù)信貸增長持續(xù)性難言樂觀
　　23Q1“開門紅”行情過后信貸景氣度有所回落，投放“曲率”再現(xiàn)加大跡象，削弱信貸增長穩(wěn)定性。
　　從3月情況看：經歷1-2月信貸超季節(jié)性高增后，伴隨前期儲備項目消耗，3月部分中小行信貸投放已略顯疲態(tài)，低息環(huán)境下信貸再現(xiàn)階段性月末大規(guī)模沖量情況。月內中小行對公短貸新增8257億，同比多增3179億，新增短貸占各項貸款比重較1-2月中樞提升8pct至42%。
　　從4月情況看：市場內生融資需求修復進程較緩，信貸投放“凹性”增強，季末月份沖量力度提升。在無外部政策干預情況下，季初月份數(shù)據(jù)下挫幅度加大，4月信貸新增7188億，雖在前期低基數(shù)上實現(xiàn)了一定增長，但仍不及正常年份同期投放水平，亦遠遜于市場預期。結構層面，（1）居民縮表意愿升溫，按揭早償率走高背景下，居民中長貸再現(xiàn)負增長，月內新增-1156億，同比多減超800億。（2）對公中長貸雖延續(xù)同比高增態(tài)勢，