>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：從第二財政到第三財政-230514
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
大小： |
1645KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
吳棋瀅 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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2022年土地出讓收入同比下行-23.3%，除地產(chǎn)行業(yè)本身周期外，還包含著政策、疫情等因素的疊加影響，因此2023年將有一個短期修復趨勢。但從中長期來看，代際人口更替將帶來地產(chǎn)銷售和投資中樞進一步下臺階，土地財政退坡是大概率。前期報告中我們曾提示90后比80后人數(shù)減少16.6%，00后比80后減少32.7%，以此為坐標，中期維度下土地出讓收入較2021年收窄二到三成左右應是中性預期。
在我們前期報告《走出谷底》中曾測算，從2019年的抽樣人口數(shù)據(jù)占比推斷80后、90后、00后的人數(shù)大約為2.22億、1.85億、1.49億。對應90后比80后人數(shù)減少16.6%，00后比80后人數(shù)減少32.7%。
如果我們以本輪地產(chǎn)銷售面積周期峰值2021年的17.9億平方米為基準，90后需求以16.6%的比例下降，則銷售面積合理位置大致在14.9億平方米左右。往后看，如果進一步按00后代際更替后的32.7%比例下降，則地產(chǎn)銷售面積的合理位置大致在12.1億平方米左右，較2021年下降32.4%。
由此來看，中期趨勢下土地出讓收入大概率也將隨之收窄二至三成。
土地出讓收入是財政四本賬中“第二本賬”的主要部分，亦是地方財政收入的最重要來源之一。絕對規(guī)模上，2017年以來土地出讓收入占財政前三本賬收入總量的比重基本維持在20%-30%區(qū)間；江蘇、浙江、山東、福建、安徽、江西、重慶、四川、貴州、青海等地區(qū)占比更達40%-60%。
市場對土地財政的重要性已有普遍認知。近年來國有土地使用權出讓收入占財政前三本賬（一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算）的比重基本維持在20%-30%左右，與之相對的稅收占比有所下降。
而這一比重同時也存在區(qū)域分化現(xiàn)象，細數(shù)全國各省市可以看到土地收入占當?shù)刎斦杖氡戎剌^高的省份有江蘇、浙江、山東、福建、安徽、江西、重慶、四川、貴州、青海等，占比達到40%-60%左右的更高水位，一方面是部分地區(qū)的土地市場景氣度較高，成交量或溢價率相對較高，另一方面是部分地區(qū)自身造血能力不足，稅收收入規(guī)模相對較低，需要依靠轉(zhuǎn)移支付或土地財政進行補給，對于后者而言，土地收入的重要性更甚。
除直接影響外，土地出讓收入還有一些間接影響不容忽視。一是投向領域，土地收入和基建的關聯(lián)度更大。土地收入所對應的支出中城市建設、土地開發(fā)等方向占比約30%-40%，高于一般公共預算。而這就意味著其對地區(qū)經(jīng)濟撬動彈性在有些年份會更加顯著。二是調(diào)劑資金，自2015年起，第二本賬資金大量調(diào)入第一本賬以抹平第一本賬實際收支差和財政赤字的差距，規(guī)模自2015年以前的不足5000億元上升至2021年的2萬億元以上，這對第一本賬的支持力度十分顯著，而2022年卻下滑至9000億元。對大規(guī)模留抵退稅、財政平衡難度更大的2022年而言，第二本賬支持力度的減弱影響也更大。往后看，由于近年來一般公共預算大量動用存量資金，在未來若出現(xiàn)財政收支的進一步收緊，土地財政支持力度的放緩影響將會更加深遠。三是土地收入還承擔著一部分專項債還本付息的功能，近年來隨著專項債發(fā)行規(guī)模的增大，專項債券還本付息規(guī)模占政府性基金預算比重越來越大，2022年專項債還本與付息規(guī)模分別為1.2、0.6萬億元；專項債務余額20.7億元，顯著超過當年第二本賬收入總額7.8萬億元。這一點應該也是近期財政部摸底專項債項目收益情況的背景之一。
國有土地使用權出讓收入是政府性基金預算收入的最重要組成部分，而政府性基金預算具有“以收定支，?？顚Ｓ谩碧匦浴Ｒ虼送恋厥杖胨鶎闹С鲆矊⒅饕断虬ㄍ恋亻_發(fā)、城市建設等重要領域。根據(jù)2010-2014年數(shù)據(jù)（這一數(shù)據(jù)后續(xù)不再公布），土地開發(fā)與城市建設占土地支出的比重約為30%-40%，這一比重高于同期的一般公共預算基建占比（9%-12%）。我們在前期報告《土地出讓金與短周期經(jīng)濟增長》中也曾提到，土地收入的重要性不僅限于形成財政資金的補充，更重要的是它對基建項目的貢獻，而在需要穩(wěn)增長的年份中基建投資便是帶動經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的啟動機，可間接增加居民收入、為地方招商引資、改變城市面貌。
同時，土地出讓收入還在一定程度上承擔著支援第一本賬的功能。2015年“堵偏門開正門”以來，政府性基金預算調(diào)入一般公共預算的資金規(guī)模較此前顯著增大，自過往的不足5000億元逐步攀升至2021年的最高值2.1萬億元。但2022年因土地出讓收入的下滑，這一調(diào)出資金規(guī)模又再次收窄至9000億元。往后看，由于2018-2022年每年動用的存量資金及調(diào)入資金均在1.0-2.5萬億元左右，存量資金規(guī)模收縮，在未來若出現(xiàn)財政收入大幅下滑的情況，土地財政可能也較難復刻2018-2021年的大規(guī)模支持情景。這一點或許也是引發(fā)市場憂慮的原因之一。
同時，土地出讓收入減少在影響上也存在一定的內(nèi)生緩沖機制。由于“以收定支”，收入減少的同時，也會相應減少拆遷補償?shù)瘸杀拘灾С?，相應的土地開發(fā)支出也會下降，因此收入端的減少本身并不會直接帶來財政收支缺口的擴張。財政部長劉昆曾表示“土地出讓收入是毛收入，所以它的收入下降影響并沒有那么大”。引申可知，土地
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