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核心觀點(diǎn):該份《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》延續(xù)了中國(guó)人民銀行中性的貨幣政策姿態(tài):一則央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇有諸多有利條件;二則央行認(rèn)為年末通脹增速可回到今年均值水平附近;三則央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策避免大開(kāi)大合對(duì)金融穩(wěn)定重要性;四則央行無(wú)意進(jìn)一步推動(dòng)社融和M2增速擴(kuò)張，接下來(lái)的社融增量同比持平即可完成”總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)“的目標(biāo);五則從中介目標(biāo)倒推貨幣政策工具選擇，央行的貨幣政策工具使用和出臺(tái)似乎有收縮傾向;六則后續(xù)貨幣政策的重心在于M2向M1的轉(zhuǎn)化、政府對(duì)民間有效投資的帶動(dòng)、和居民消費(fèi)的可持續(xù)性;七則央行對(duì)今年房地產(chǎn)投資的期待僅僅是“走穩(wěn)”。對(duì)于債市，我們?cè)趫?bào)告《貨幣政策、中美利率、與人民幣匯率》中提出的框架依然有效，債券市場(chǎng)無(wú)明顯上行壓力，10Yr國(guó)債收益率下破2.75%時(shí)并非降息預(yù)期推動(dòng)，因此降息落空并不會(huì)推動(dòng)10Yr上破2.75%，2.75%構(gòu)成10Yr的階段性頂部，債市實(shí)質(zhì)性走熊或在今年四季度。
　　1、央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有諸多有利條件，為順利實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，主要關(guān)注點(diǎn)在“疤痕效應(yīng)”和政府對(duì)社會(huì)投資的撬動(dòng)效應(yīng)。疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，政府投資撬動(dòng)社會(huì)投資仍存制約，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩也可能使外需持續(xù)承壓。
　　2、央行認(rèn)為我國(guó)通脹水平處于溫和區(qū)間，物價(jià)水平偏低來(lái)自于供需修復(fù)的暫時(shí)性時(shí)滯和基數(shù)效應(yīng)，年末通脹可能回升至近年均值水平附近，后續(xù)物價(jià)穩(wěn)定的政策關(guān)注點(diǎn)在預(yù)期引導(dǎo)。一則今年以來(lái)物價(jià)漲幅階段性回落，主要與供需恢復(fù)時(shí)間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān);二則未來(lái)幾個(gè)月受高基數(shù)等影響，CPI將低位窄幅波動(dòng);三則隨著基數(shù)降低，特別是政策效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮充分作用，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力也在增強(qiáng)，供需缺口有望趨于彌合，預(yù)計(jì)下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近，因此當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)通縮;四則央行新增“關(guān)注物價(jià)走勢(shì)邊際變化，引導(dǎo)穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期”的表述，暗示通脹預(yù)期引導(dǎo)的重要性。
　　3、央行針對(duì)硅谷銀行事件，闡述貨幣政策避免大放大收對(duì)金融穩(wěn)定的重要性。一則我國(guó)堅(jiān)持穩(wěn)健、正常的貨幣政策，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，穩(wěn)固對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度，有效保持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，為金融穩(wěn)定打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ);二則中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)重視;三則處置金融風(fēng)險(xiǎn)要迅速且強(qiáng)力;四則銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性應(yīng)關(guān)注。
　　4、央行的中介目標(biāo)保持為“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”不變，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)信貸增長(zhǎng)總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，這意味著政策無(wú)意進(jìn)一步推動(dòng)社融信貸增速擴(kuò)張，后續(xù)社融增量只需同比持平即可達(dá)成目標(biāo)。中介目標(biāo)不變代表著貨幣政策整體姿態(tài)沒(méi)有邊際變化?？紤]到今年一季度社融、信貸、以及M2的增速偏高，總量適度意味著央行無(wú)意進(jìn)一步推動(dòng)社融和貨幣增速擴(kuò)張，節(jié)奏平穩(wěn)意味著后續(xù)的社融增速走平，我們維持今年社融新增約35.78萬(wàn)億、存量同比增速10.2%的判斷不變。這意味著后續(xù)社融增量只需同比持平即可。
　　5、從中介目標(biāo)倒推貨幣政策工具選擇，央行的貨幣政策工具使用和出臺(tái)似乎有收縮傾向。一則新增“保持利率水平合理適度”表述，刪去“推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本”，并在專(zhuān)欄《合理把握利率水平》中指出“人民銀行對(duì)利率水平的把握可采取‘縮減原則’，符合‘居中之道’，即決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向‘穩(wěn)健的直覺(jué)’靠攏”﹔二則新增“運(yùn)用好實(shí)施期內(nèi)的階段性工具”、“結(jié)構(gòu)性貨幣政策聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，似乎無(wú)意進(jìn)一步推出新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具;三則刪去“大水漫灌”的表述，我們?cè)凇蹲x懂央行的“眼色”》系列報(bào)告中指出，“大水漫灌”出現(xiàn)往往對(duì)應(yīng)貨幣政策姿態(tài)偏積極，刪去這一表述往往對(duì)應(yīng)貨幣政策姿態(tài)偏收斂。
　　6、后續(xù)的貨幣政策重點(diǎn)在M2向M1的轉(zhuǎn)化、政府對(duì)民間有效投資的帶動(dòng)、和居民消費(fèi)的可持續(xù)性上。一則未來(lái)隨著疫情影響進(jìn)-步消退、市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，居民的消費(fèi)和投資意愿回升，前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有望逐步釋放，有利于M2和存款平穩(wěn)增長(zhǎng);二則新增“增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資”的表述;三則強(qiáng)調(diào)“青年人就業(yè)壓力較大，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)”。
　　7、央行今年對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)投資的預(yù)期為“走穩(wěn)”，整體定調(diào)仍是“房住不炒”?！盎ㄍ顿Y繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)重要支撐作用，制造業(yè)技術(shù)改造投資力度加大，房地產(chǎn)走穩(wěn)對(duì)全部投資的下拉影響也會(huì)趨弱”。
　　8、關(guān)于匯率的表述無(wú)明顯變化。