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投資要點(diǎn)
　　周觀點(diǎn)：中藥板塊2022年報(bào)及2023年一季報(bào)總結(jié)——經(jīng)營提效，看持續(xù)
　　復(fù)盤行情，2022年底至今，超額收益明顯。2022年以來，中藥相關(guān)利好政策持續(xù)落地，2022年3月國務(wù)院印發(fā)《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，隨后中藥行業(yè)人才供給、新藥注冊等相關(guān)政策逐一發(fā)布，伴隨著2022Q4疫情需求帶來感冒、止咳等藥物需求上升，中藥行業(yè)業(yè)績彈性提升；同時(shí)，板塊在2022年11-12月持續(xù)跑出超額收益。2023年1月，市場對中藥板塊業(yè)績持續(xù)性出現(xiàn)觀點(diǎn)分歧，導(dǎo)致中藥指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，而2023Q1業(yè)績的確定性再度催化中藥板塊股價(jià)持續(xù)提升，2023年初至5月12日，中藥指數(shù)上漲13.3%，在醫(yī)藥子行業(yè)中排名第一。
　　從成長性來看，2023Q1中藥板塊凈利潤增速提升，國企改革、營銷改革、疫情用藥等因素催化板塊放量提速。2022Q1-2023Q1，中藥板塊營業(yè)收入同比增速環(huán)比提升，同時(shí)2022Q4-2023Q1中藥板塊的扣非歸母凈利潤增速高于收入增速，其原因是疫情用藥需求提升及疫后院端復(fù)蘇，而更為重要的驅(qū)動(dòng)力來自企業(yè)內(nèi)生的經(jīng)營改善變化。根據(jù)我們在《新生——中藥板塊投資分析框架》中提出的觀點(diǎn)，2018-2022年多家中藥企業(yè)在銷售渠道、管理體系等方面做出了相關(guān)的改善方案，具體落地措施包括國企改革、股權(quán)激勵(lì)、銷售渠道管理優(yōu)化等，我們認(rèn)為行業(yè)普遍的管理提效驅(qū)動(dòng)板塊業(yè)績高成長。考慮到2022Q2受疫情影響板塊中藥板塊增速較低，我們預(yù)計(jì)2023Q2板塊增速有望延續(xù)2023Q1的高增長趨勢。
　　營運(yùn)能力的提升印證了我們對于板塊成長驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)，也有望支撐中藥的業(yè)績彈性持續(xù)。資本開支角度，2018-2022年中藥板塊資本支出逐年下降，同時(shí)為醫(yī)藥所有二級子板塊中最低；運(yùn)營效率角度，我們注意到2020Q3以來中藥板塊的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈逐季下降的趨勢，庫存周期逐步出清，我們認(rèn)為這也是2023年開始中藥板塊整體業(yè)績彈性的重要基礎(chǔ)。
　　提效帶來降費(fèi)，2023Q1中藥板塊盈利能力進(jìn)一步提升。從費(fèi)用率表現(xiàn)來看，2019Q1以來板塊的銷售費(fèi)用率呈波動(dòng)下降趨勢，我們認(rèn)為這與中藥企業(yè)普遍提效有關(guān)，2018年以來多家企業(yè)針對營銷體系采取改善舉措，包括減少冗余人員、調(diào)整銷售體系架構(gòu)、提高費(fèi)用投放精度等，進(jìn)而帶來板塊整體費(fèi)用率下降；考慮到2021年底開始中藥材價(jià)格逐步上漲，可能會(huì)影響板塊毛利率下降，同時(shí)結(jié)合企業(yè)提效帶來的降費(fèi)趨勢，我們預(yù)計(jì)行業(yè)整體的凈利率有望保持穩(wěn)定。
　　板塊行情復(fù)盤：強(qiáng)勢領(lǐng)漲，估值大幅上升
　　本周中藥指數(shù)下跌2.03%，跑贏醫(yī)藥生物指數(shù)0.23個(gè)百分點(diǎn)、跑輸滬深300指數(shù)0.06個(gè)百分點(diǎn)，在醫(yī)藥子行業(yè)中排名第2。自2023年初以來，中藥指數(shù)上漲13.3%，跑贏醫(yī)藥生物指數(shù)15.0個(gè)百分點(diǎn)、滬深300指數(shù)11.6個(gè)百分點(diǎn)，在醫(yī)藥子行業(yè)中排名第1。截至2023年5月12日，申萬中藥板塊PE估值（歷史TTM，整體法，剔除負(fù)值）為28.5倍，環(huán)比下降0.67，在醫(yī)藥子行業(yè)中排名第3，高于醫(yī)療器械、生物制品和醫(yī)藥商業(yè)，低于2018年以來估值均值水平。從資金流向來看，本周創(chuàng)新藥ETF資金凈流入最高，中藥ETF實(shí)現(xiàn)小幅資金凈流入。具體標(biāo)的來看，本周中藥板塊漲幅前五名分別為片仔癀（+10.4%）、ST康美（+7.4%）、生物谷（+5,3%）、恩威醫(yī)藥（+4.0%）、隴神戎發(fā)（+2.5%），跌幅排行前五名分別為ST紫鑫（-22.5%）、眾生藥業(yè)（-14.0%）、ST太安（-13.0%）、方盛制藥（-11.5%）、桂林三金（-11.1%）。2023年4月，中藥新藥IND受理數(shù)量為6個(gè)，NDA受理數(shù)量為2個(gè)；2023年初至2023年5月14日，中藥新藥IND受理數(shù)量為31個(gè)，NDA受理數(shù)量為8個(gè)。
　　總結(jié)來說，我們認(rèn)為中藥行業(yè)正處于新一輪成長周期的起點(diǎn)，運(yùn)營效率的提升是行業(yè)成長性的前瞻性指標(biāo)，銷量增長是行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，中藥新藥的加速獲批為這種內(nèi)生增長的持續(xù)性夯實(shí)管線基礎(chǔ)。從投資建議來看，我們認(rèn)為中藥行業(yè)有四條投資主線：
　?。?）中藥創(chuàng)新藥：中藥創(chuàng)新藥競爭格局良好，且有望通過進(jìn)入醫(yī)保以實(shí)現(xiàn)快速放量，我們認(rèn)為在研發(fā)端投入較大的中藥企業(yè)值得關(guān)注，推薦院士領(lǐng)銜、在研管線儲(chǔ)備豐富的康緣藥業(yè)，關(guān)注以嶺藥業(yè)、健民集團(tuán)、方盛制藥等。
　　（2）國企改革：中藥國資企業(yè)，品牌力較強(qiáng)、規(guī)模較大但缺乏靈活機(jī)制，國企改革有望成為國企中藥業(yè)績改善的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力，推薦康恩貝，關(guān)注東阿阿膠、華潤三九、昆藥集團(tuán)、太極集團(tuán)、廣譽(yù)遠(yuǎn)、千金藥業(yè)、精華制藥等；
　　（3）經(jīng)營改善：2018-2021年中藥板塊營運(yùn)效率提升為后續(xù)業(yè)績提升做出鋪墊，數(shù)據(jù)反映出中藥企業(yè)改革趨勢向好，推薦渠道改革、經(jīng)營效率提升的羚銳制藥；
　　（4）低估值性價(jià)比：推薦商業(yè)模式轉(zhuǎn)型、BD打開二次成長曲線的濟(jì)川藥業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)政策變動(dòng)；研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期；公司銷售不及預(yù)期。