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事項(xiàng)：
　　公司2022全年實(shí)現(xiàn)收入85.2億元，yoy-5.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.2億，yoy39.4%，主要受疫情影響門店客流減少，及新開業(yè)門店爬坡期變長影響利潤確認(rèn)；23Q1實(shí)現(xiàn)收入21.0億元，yoy-0.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤759萬元，yoy+123%（去年同期虧損3244萬元）。
　　評(píng)論：
　　堅(jiān)持“商品+服務(wù)+產(chǎn)業(yè)生態(tài)經(jīng)濟(jì)”多元發(fā)展。22全年分業(yè)務(wù)看，1）母嬰商品收入74.2億，yoy-5.3%，占比87%，其中奶粉45.5億，yoy-1.2%，占比54%，紙尿褲8.9億，yoy-9.7%，占比11%；2）母嬰服務(wù)收入2.5億，yoy-2.9%，占比3%。公司除提供豐富商品選擇外，還提供兒童游樂場(chǎng)和配套母嬰服務(wù)去滿足消費(fèi)者購物、服務(wù)、社交等多種需求；3）供應(yīng)商服務(wù)營收6.1億，yoy-10.6%，占比7%，進(jìn)一步加強(qiáng)與供應(yīng)商的戰(zhàn)略合作，提供會(huì)員開發(fā)、活動(dòng)冠名、數(shù)字化工具等；4）廣告+平臺(tái)服務(wù)收入1.8億，yoy-3.9%，占比2%。未來公司將持續(xù)拓展商品服務(wù)維度，提升供應(yīng)鏈整合能力，鞏固公司在母嬰行業(yè)的領(lǐng)軍地位。
　　多渠道同步發(fā)展，繼續(xù)深耕單客經(jīng)濟(jì)。1）線下渠道，截至2022年底，公司擁有門店508家，凈增13家，店均收入-10.6%，坪效-8.9%。分地區(qū)看，華東門店共278家，凈增10家，收入43.5億，yoy-9.1%，坪效-11.0%；西南門店共77家，凈增-1家，收入12.6億，yoy-5.9%，坪效-5.2%；華中門店共74家，凈增3家，收入9.3億，yoy-7.6%，坪效-8.9%；2）線上渠道，2022年母嬰商品線上銷售收入37.1億元，占商品銷售收入50%，同城O2O銷售收入占比商品銷售收入41%。截至22年末，孩子王APP擁有超4700w用戶，小程序用戶超4700w，服務(wù)會(huì)員突破6000w，付費(fèi)黑金會(huì)員數(shù)同比增長25%，年產(chǎn)值為普通會(huì)員的13倍。
　　經(jīng)營短期承壓，毛利率和歸母凈利率均下滑。2022全年公司實(shí)現(xiàn)毛利率29.9%，yoy-0.7pct；銷售費(fèi)用率21.3%，yoy-0.1pct，管理費(fèi)用率5.2%，yoy+0.4pct，研發(fā)費(fèi)用率1.0%，yoy-0.08pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.2億，yoy-39.4%，歸母凈利率1.4%，yoy-0.8pct。
　　投資建議：我們維持2023-2024年收入預(yù)測(cè)99.5/110.9億元，新增2025年預(yù)測(cè)121.6億元，同比增速16.8%/11.5%/9.7%；考慮到新店爬坡期拉長，及規(guī)模擴(kuò)張后固定成本同步增加，下調(diào)2023-2024歸母凈利潤預(yù)測(cè)至2.9/4.1億元（前值3.1/5.7億元），新增2025年預(yù)測(cè)4.9億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.26/0.37/0.44元/股，公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為48/34/28倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人口出生率持續(xù)下滑，線下客流恢復(fù)不及預(yù)期，居民消費(fèi)水平下降，門店拓展不及預(yù)期，母嬰食品安全風(fēng)險(xiǎn)。