>> 粵開證券-【粵開宏觀】資本市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的兩大背離-230516
| 上傳日期： |
2023/5/16 |
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pdf 共11頁(yè) |
來源： |
粵開證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅志恒,馬家進(jìn) |
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摘要
5月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布4月生產(chǎn)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)。在去年同期低基數(shù)作用下，4月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比高增，但不及市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.6%和0.25%。
一、今年以來，資本市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)存在兩大背離
1、債強(qiáng)股弱與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的背離。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在復(fù)蘇階段，根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股票通常好于債券，成長(zhǎng)股往往好于價(jià)值股。但從股市和債市的表現(xiàn)來看，1月確實(shí)是在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但2月以來似乎更偏向交易衰退。2月以來，萬(wàn)得全A指數(shù)震蕩下行，國(guó)債收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市內(nèi)部，1月成長(zhǎng)股顯著強(qiáng)于價(jià)值股，與美林時(shí)鐘的指導(dǎo)相符；但2月以來形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，成長(zhǎng)股大幅下挫，價(jià)值股卻一路走強(qiáng)。
2、國(guó)債收益率下行與社融增速上升之間的背離。今年以來社融增速顯著加快，4月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10%，較去年末上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。過去的社融擴(kuò)張，通常伴隨著國(guó)債收益率的顯著上行。但是2月以來，盡管社融增速持續(xù)上升，10年期國(guó)債收益率卻一路從2.9%跌至2.7%。預(yù)期的債券熊市沒有發(fā)生，反而迎來一輪債券牛市。
二、背離原因：本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在特殊性，過往規(guī)律不適用
1、經(jīng)濟(jì)非典型恢復(fù)，市場(chǎng)信心不足。無論是美林投資時(shí)鐘，還是國(guó)債收益率與社融增速的關(guān)系，都是根據(jù)過去的經(jīng)濟(jì)周期與資本市場(chǎng)表現(xiàn)總結(jié)而成。但是自2020年疫情爆發(fā)以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了新形勢(shì)和新變化，不能再簡(jiǎn)單套用過去的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率和持續(xù)性存在分歧和疑慮，因此即使一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，資本市場(chǎng)仍表現(xiàn)疲軟。
2、經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)鏈條縮短，乘數(shù)效應(yīng)減弱。中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在幾大重要鏈條：基建鏈條、房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條、消費(fèi)鏈條。這些鏈條通過“乘數(shù)-加速數(shù)”的機(jī)制拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，當(dāng)1塊錢被花在購(gòu)房上后，一方面會(huì)帶動(dòng)后續(xù)家具、家電、家裝等的更多消費(fèi)，另一方面，這1塊錢要用于支付建筑和上游原材料等一系列費(fèi)用，繼而成為這些行業(yè)的員工工資和企業(yè)利潤(rùn)，工資再變成消費(fèi)，利潤(rùn)變成投資。最終，1塊錢的花費(fèi)，形成了幾塊錢的GDP，這就是凱恩斯主義的“乘數(shù)-加速數(shù)理論”，也是宏觀調(diào)控的理論基礎(chǔ)之一。
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一般是全面復(fù)蘇，多個(gè)鏈條同步啟動(dòng)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速走強(qiáng)；本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)卻只有基建鏈條和服務(wù)消費(fèi)鏈條發(fā)力，房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條、耐用品消費(fèi)鏈條乏力，導(dǎo)致總體拉動(dòng)鏈條縮短，乘數(shù)效應(yīng)減弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足。相較于房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條和耐用品消費(fèi)鏈條，基建鏈條和服務(wù)消費(fèi)鏈條所串聯(lián)的細(xì)分行業(yè)和微觀主體要更少一些，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用也更弱一些。例如同樣是1塊錢，花在房地產(chǎn)上可以產(chǎn)生幾塊錢的GDP，但若花在理發(fā)上，理發(fā)師傅收入增加，也有利于形成派生消費(fèi)，但鏈條也僅限于此，形成的GDP可能只有1塊多。
三、積壓的需求紅利消退，亟需政策協(xié)同發(fā)力
4月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度放緩，前期積壓的需求紅利消退是重要原因。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期高增，離不開前期積壓需求的集中釋放。積壓的出口訂單帶動(dòng)出口和工業(yè)生產(chǎn)，積壓的購(gòu)房需求帶動(dòng)2、3月房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，疊加財(cái)政貨幣政策靠前協(xié)同發(fā)力，地方政府“開局即沖刺”，金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信貸“開門紅”，共同鑄就了一季度亮眼的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。然而隨著這部分需求在一季度集中釋放，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求仍然不足，無法及時(shí)接續(xù)，導(dǎo)致4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落。
從下階段政策看，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在，財(cái)政和貨幣政策要繼續(xù)發(fā)力，更加強(qiáng)調(diào)政策的系統(tǒng)性和合力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、財(cái)政貨幣政策超預(yù)期
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