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自營是業(yè)績勝負(fù)手，看好手續(xù)費(fèi)收入同比改善
　　2022年/2023Q1上市券商歸母凈利潤1252/424億，同比-34%/+86%，年化ROE分別為5.72%/7.38%。2022年股市下跌、交易量萎縮，自營投資嚴(yán)重拖累業(yè)績表現(xiàn)，券商手續(xù)費(fèi)收入（經(jīng)紀(jì)、投行、資管）均同比下降。2023Q1券商自營投資同比明顯改善驅(qū)動業(yè)績高增，手續(xù)費(fèi)收入同比仍承壓。2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)向好，居民儲蓄逐漸流向理財(cái)產(chǎn)品，券商受益于權(quán)益資產(chǎn)彈性和財(cái)富管理線復(fù)蘇。4月以來，市場交易量、基金新發(fā)、IPO數(shù)據(jù)邊際提升明顯，看好全年券商手續(xù)費(fèi)收入改善。截止2023年5月5日，券商PB/PE估值分別為1.35/20.1倍，位于2013年以來17%/34%，2023Q1主動型基金重倉股中券商板塊占比1.09%，板塊估值和機(jī)構(gòu)持倉均處歷史低位。
　　推薦標(biāo)的：（1）低估值+盈利高彈性，大財(cái)富管理利潤貢獻(xiàn)較高，受益于基金市場回暖。受益標(biāo)的：興業(yè)證券，東方證券，廣發(fā)證券。（2）互聯(lián)網(wǎng)券商，受益于交易量和基金活躍度提升，受益于AI主線。受益標(biāo)的：指南針，同花順，東方財(cái)富。（3）低估值央國企頭部券商，盈利景氣度向好。受益標(biāo)的：中國銀河。（4）券商三方導(dǎo)流政策放開后潛在受益標(biāo)的。受益標(biāo)的：財(cái)通證券，招商證券。
　　2022/2023Q1經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)收入同比承壓
　　（1）經(jīng)紀(jì)：2022/2023Q1上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比-18/%-17%，主要受全市場交易活躍度同比下降以及基金新發(fā)遇冷的影響。2022/2023Q1全市場日均股基成交額分別同比-9.9%/-9.3%，偏股新發(fā)同比-79%/-40%。
　?。?）投行：2022/2023Q1上市券商投行業(yè)務(wù)分別同比-7%/-25%，IPO收入同比+8%/-64%，IPO規(guī)模同比+8%/-64%，IPO業(yè)務(wù)全年保持增長，一季度全市場規(guī)模萎縮造成IPO收入下滑。集中度來看，頭部券商IPO市占率延續(xù)提升。
　　（3）資管：2022/2023Q1上市券商資管業(yè)務(wù)同比-9/-2%。2022年45家樣本公募基金凈利潤同比-14%，凈利潤集中度有所下降。2023Q1非貨和偏股AUM集中度環(huán)比下降。2022年基金公司凈利率下降，頭部基金公司凈利率高于行業(yè)。2022年券商業(yè)績受投資拖累，公募業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，利潤占比被動提升。
　　自營業(yè)務(wù)是2022年和2023Q1券商業(yè)績核心影響因素
　　（1）2022年股市下跌導(dǎo)致自營拖累業(yè)績，2023一季度資本市場回暖自營明顯改善。2022年/2023Q1上市券商投資收益（含公允價(jià)值變動損益）分別為873/516億，同比-51%/同比扭虧，占調(diào)整后收入22%/45%。2022/2023Q1年化自營投資收益率分別1.93%/4.80%，同比-2.8/+4.8pct，自營投資收益率受股市債市影響波動明顯。2022/2023Q1末，上市券商自營金融資產(chǎn)規(guī)模4.0/4.4萬億，同比+4%/+12%。結(jié)構(gòu)看，2022年債券投資為主占比58%，債券和衍生品類資產(chǎn)占比同比+2.1/+0.4pct。長江證券/太平洋/中泰證券/國金證券/天風(fēng)證券/華泰證券等自營驅(qū)動一季報(bào)超預(yù)期。
　?。?）利息凈收入：2022/2023Q1上市券商利息凈收入分別同比-4%/-18%。2023Q1市場日均兩融余額1.59萬億，同比-6%，較年初+2%。2023Q1負(fù)債端成本小幅提升，短期融資券/3年/5年證券公司債券利率2.75%/3.14%/3.37%，較2022Q4環(huán)比+0.25/+0.22/+0.20pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場波動風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)富管理業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。