>> 中信證券-京滬高鐵(601816)深度跟蹤報(bào)告：黃金通道展騏驥之躍，京福接力中期成長(zhǎng)-230517
| 上傳日期： |
2023/5/18 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
扈世民 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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沖擊過后黃金通道展騏驥之躍，2023Q1凈利潤(rùn)恢復(fù)至2019年同期94%、領(lǐng)跑出行鏈板塊。五一或成為暑期需求景氣的積極信號(hào)，我們測(cè)算公司Q3凈利潤(rùn)有望超2019年同期。外部沖擊影響票價(jià)彈性釋放，我們測(cè)算2023Q1本線客公里收益較2019Q1同比增長(zhǎng)5%~6%，預(yù)計(jì)2023Q3本線客公里收益相對(duì)2019年同期或增8%左右，暑期將迎來運(yùn)行圖優(yōu)化調(diào)整，有望實(shí)現(xiàn)較2019年的量?jī)r(jià)齊升。料2023Q3京滬高鐵跨線列車收入較2019年同期增幅15%以上，全年京福安徽跨線車量公里占比或升至25%~30%。京福安徽的資產(chǎn)價(jià)值或存低估，據(jù)《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》（2016-2030年），2026年商合杭將接入京港（臺(tái)）通道，我們預(yù)計(jì)商合杭區(qū)段列車通過密度穩(wěn)態(tài)情形下有望媲美京滬高鐵，2026年京福安徽或?qū)崿F(xiàn)凈利潤(rùn)近30億。同時(shí)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好有望帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力的緩解，未來“中特估”體系將持續(xù)完善，作為鐵路客運(yùn)黃金通道亦有望受益。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍沖擊過后黃金通道展騏驥之躍，2023Q1凈利潤(rùn)恢復(fù)至2019年同期94%、領(lǐng)跑出行鏈板塊。五一或成為暑期需求景氣的積極信號(hào)，我們預(yù)測(cè)公司Q3凈利潤(rùn)有望超2019年同期。京滬高鐵為連接京津冀和長(zhǎng)三角兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)帶的黃金通道，覆蓋6.5%國土面積、27.3%人口、32.5%GDP，占全國高鐵累計(jì)客運(yùn)量約10%，區(qū)位優(yōu)勢(shì)無可替代。外部極端沖擊下，憑借委托運(yùn)輸管理的商業(yè)模式、無可替代區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及公司對(duì)本線、跨線運(yùn)力布局的前瞻規(guī)劃，公司在出行鏈板塊中業(yè)績(jī)最具韌性，其中2023Q1凈利潤(rùn)恢復(fù)至2019年同期94%。票價(jià)市場(chǎng)化以來，外部沖擊影響票價(jià)彈性釋放，2023Q1本線旅客周轉(zhuǎn)量快速恢復(fù)的背景下，我們測(cè)算本線客公里收益較2019Q1同比增長(zhǎng)5%~6%，料Q2本線旅客周轉(zhuǎn)量有望超過2019年水平，五一或成為暑期需求景氣的積極信號(hào)，我們預(yù)測(cè)公司Q3凈利潤(rùn)有望超2019年同期。2023年，需求恢復(fù)帶來本線票價(jià)彈性釋放，進(jìn)而本線票價(jià)彈性吸引跨線車流量的增長(zhǎng)，未來“中特估”體系將持續(xù)完善，作為鐵路客運(yùn)黃金通道亦有望受益。
▍多重因素構(gòu)筑黃金通道卓越的盈利能力，理想狀態(tài)下單車收入增量有望超2019年20%+，目前的票價(jià)市場(chǎng)化并非終點(diǎn)、后續(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力。預(yù)計(jì)2023Q3本線客公里收益相對(duì)2019年同期有望增長(zhǎng)8%左右，暑期將迎來運(yùn)行圖優(yōu)化調(diào)整，有望實(shí)現(xiàn)較2019年的量?jī)r(jià)齊升。以16輛編組復(fù)興號(hào)（型號(hào)：CR400BF-A)和17輛編組復(fù)興號(hào)（型號(hào)：CR400AF-B）為例，各席次中二等座、一等座和商務(wù)座分別占比85.9%、12.3%、1.8%，若對(duì)應(yīng)客座率分別95%、95%、80%，假設(shè)不同席次均執(zhí)行第七檔票價(jià)，則全車售票收入（vs.原固定票價(jià)）將提升20.4%，未來兩年票價(jià)彈性有望持續(xù)釋放。我們選取跟蹤平日票價(jià)（遠(yuǎn)離假期）進(jìn)行實(shí)地測(cè)算，全車次平均票價(jià)較原固定票價(jià)漲幅為7.6%，考慮部分日期有波動(dòng)等因素，基本上符合我們Q15%~6%的增長(zhǎng)判斷，預(yù)計(jì)2023Q3本線客公里收益相對(duì)2019年同期有望增長(zhǎng)8%左右。結(jié)合量?jī)r(jià)兩個(gè)因素，在中性假設(shè)下，我們測(cè)算2023年公司客票收入較2019年提升9.3%。
▍料2023Q3京滬高鐵跨線列車收入較2019年同期增幅15%以上，全年京福安徽跨線車量公里占比或升至25%~30%。京福安徽資產(chǎn)價(jià)值或存低估，2026年商合杭、合福鐵路將接入京港（臺(tái)）通道，我們預(yù)計(jì)商合杭區(qū)段列車通過密度穩(wěn)態(tài)情形下有望媲美京滬高鐵，2026年京福安徽或?qū)崿F(xiàn)凈利潤(rùn)近30億?？缇€車成為公司對(duì)沖周期的調(diào)節(jié)器、亦有望成為驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的加速器，本線票價(jià)市場(chǎng)化有望進(jìn)一步吸引跨線列車周轉(zhuǎn)量的增長(zhǎng)，料2023Q3京滬高鐵快線列車收入較2019年同期增幅15%以上。我們從現(xiàn)有通過能力優(yōu)化、通過能力提升以及車型替換三個(gè)維度探討高鐵列車區(qū)段通過能力，按照目前京滬高鐵能力和技術(shù)水平，預(yù)計(jì)未來3年區(qū)段列車平均通過密度復(fù)合增速10%左右。京雄商高鐵+商合杭鐵路+滬蘇湖鐵路有望打造新的北京-上海通道，與京滬高鐵協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動(dòng)中期成長(zhǎng)。2026年商合杭、合福鐵路將接入京港（臺(tái)）通道，我們預(yù)計(jì)商合杭區(qū)段列車通過密度穩(wěn)態(tài)情形下有望媲美京滬高鐵，2026年京福安徽或?qū)崿F(xiàn)凈利潤(rùn)近30億。
▍現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好有望推動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力的緩解，預(yù)計(jì)公司2023年業(yè)績(jī)將大幅修復(fù)，隨客票提升、運(yùn)行圖優(yōu)化、京福安徽跨線列車快速增長(zhǎng)，2024年公司有望實(shí)現(xiàn)135億利潤(rùn)。京福安徽并表后，公司單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)至6.7~8.3億，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。2023年客運(yùn)量和跨線列車開行量迅速恢復(fù)，公司現(xiàn)金流將大幅好轉(zhuǎn)，疫情前現(xiàn)金比率在1.6以上，隨著收入增長(zhǎng)，公司償債能力有望快速恢復(fù)，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)入下行通道。對(duì)比2018、2019年，公司收入較成本增幅分別領(lǐng)先3.1、6.5pcts，短期看提價(jià)帶來的本線票價(jià)彈性和跨線吸引的車流量增長(zhǎng)，中期看雄商通車后帶來的京福安徽的價(jià)值釋放，預(yù)計(jì)2023年公司業(yè)績(jī)將得到大幅修復(fù)，路網(wǎng)潛力進(jìn)一步釋放有望推動(dòng)公司2024年實(shí)現(xiàn)135億以上凈利潤(rùn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；客運(yùn)需求恢復(fù)不及預(yù)期；路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期；票價(jià)提升、成本控制不及預(yù)期。
▍投資建議：動(dòng)車組使用費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)率納入國鐵集團(tuán)全網(wǎng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)
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